Критика модели Модильяни – Миллера

Работа ММ является одной из самых обсуждаемых и цитируемых в области корпоративных финансов. Только разработанная позже модель САРМ — оценки доходности финансовых активов — вызнала столь же бурную дискуссию и полемику. Работа ММ подвергалась достаточно серьезной критике, и авторам нужно было «держать удар», с чем они превосходно справлялись, публикуя ответы и разъяснения своим оппонентам. Прежде всего критика касалась того, что заложенные в модели предпосылки на практике не выполняются.

Основная предпосылка ММ состоит в том, что торговля ценными бумагами осуществляется на совершенных рынках капитала, поскольку именно на таком рынке с характерными для него свойствами возможны арбитражные сделки, когда инвесторы продают переоцененные акции и покупают недооцененные, в результате чего восстанавливается равновесие. При этом именно возможность осуществления арбитражной сделки подвергалась критике. В частности, Д. Дюран указывал, что предложенный процесс даже нельзя назвать арбитражем, потому что это обычный свитч (switch), т. е. «переброс» инвестиций путем продажи одних активов и замены их другими. Кроме того, ММ предполагали, что юридические и физические лица имеют равный доступ на рынки, поэтому и частные инвесторы, и корпорации могут с легкостью эмитировать одни и те же ценные бумаги. ММ дают частным инвесторам возможность неограниченно и свободно проводить обмен ценных бумаг, как только рынок отклонится от равновесия. Однако Д. Дюран замечает, что подобные арбитражные сделки не может выполнить каждый акционер в индивидуальном порядке в силу действующих для него институциональных ограничений и риска таких операций. В частности, существуют жесткие ограничения на размер подобных сделок для частных инвесторов. Также подобные короткие сделки на марже запрещены и для крупнейших инвесторов — взаимных фондов, страховых компаний, личных фондов, — в силу того что они проводят операции по доверенности и в их работе вопросы доходности и риска должны быть сбалансированы.

Крайне сложно найти такую группу компаний, которые можно было бы отнести к одному классу риска, поскольку крайне сложно найти неотличимые ни по дивидендной политике, ни по темпам роста компании. На практике можно найти две-три более-менее однородные фирмы по своим характеристикам. Но встретить две компании и более с потоками доходов, которые могут случайно изменяться и притом быть связанными жесткой корреляционной зависимостью на весь период их существования, — крайне сложно. За это также критиковали ММ.

ММ предполагали отсутствие затрат, связанных с банкротством. Действительно, в этом случае компании без опасности могут привлекать долговое финансирование. Однако позднее один из авторов, М. Миллер, в работе 1977 г., ссылаясь на работу Г. Уорнера, отмечал, что прямые убытки при банкротстве составляют в среднем 5,3% рыночной стоимости всех ценных бумаг компании. Однако помимо прямых есть еще и значительные косвенные издержки банкротства (снижение лояльности потребителей, потеря лояльности поставщиков и работников и др.).

Теорема ММ может быть справедливой только при отсутствии асимметрии информации, при наличии сильной формы информационной эффективности, когда все участники рынка имеют равный доступ ко всей существующей информации. Однако мы знаем, что реальный мир далек от этого, потому что хотя публичные компании согласно требованиям по раскрытию информации представляют всем желающим ее в своих отчетах, менеджмент компаний знает гораздо больше о планах, разработках, инвестиционных программах, чем об этом сообщается рынку.

Как отмечал Д. Дюран, подход ММ к оценке стоимости капитала как отношению текущих операционных доходов к их рыночной стоимости является статическим по существу. При динамическом подходе стоимость капитала должна быть мерой побудительных мотивов, т. е. включать кроме текущих активов еще и потенциал роста в долгосрочном периоде, который необходим для привлечения новых инвестиций в растущую компанию (а следовательно, и в экономику).

Работу ММ критиковали также за то, что в ней не учтены налоги, брокерские комиссионные при купле-продаже ценных бумаг, агентские конфликты и связанные с ними издержки и др. В то же время в том-то и состоит ценность работы ММ и их вклад в науку, что они сумели показать условия, в которых структура капитала не оказывает влияния на стоимость компании. В дальнейшем их эстафету продолжили другие ученые, анализируя все новые и новые факторы, влияющие на формирование структуры капитала.