Ковенанты: примеры из практики

Можно привести следующие примеры ковенантов:

• • требования по поддержанию определенных значений некоторых финансовых показателей;
• • ограничения на покупку долей в других компаниях;
• • ограничения, но продаже определенных активов;
• • обязательства по опубликованию финансовой отчетности;
• • обязательства по страхованию определенного имущества, например имущества, которое является залогом по кредиту или облигациям;
• • кросс-дефолтные ограничения, по которым, если компания допустила дефолт по какомулибо кредиту, право досрочного погашения имеют держатели других долговых обязательств компании.

Использование ковенантов позволяет значительно снизить риски невозврата по кредитам и облигациям для кредиторов. В России ковенанты наиболее часто используются в банковских кредитах.

Крупные компании давно перестали быть просто объектом собственности и управления. В современной рыночной экономике корпорации выполняют важные социальные функции, предоставляя рабочие места, спонсируя общественные организации, участвуя в финансировании научно-технических программ. Их деятельность все чаще рассматривается с позиции выгодности для общества в целом, а не ограничивается только интересами акционеров и менеджеров. Акционеры становятся лишь одной из множества сторон, заинтересованных в эффективном развитии компании. Современная трактовка агентской проблемы включает в себя взаимоотношения не только между акционерами и менеджерами, но и между всеми вовлеченными в деятельность корпорации субъектами: кредиторами, наемными работниками, поставщиками, подрядчиками, клиентами, государством и прочими институтами. Каждый из них имеет свои собственные интересы, столкновение которых образует центры возникновения агентских конфликтов.

При расширении размеров корпорации, увеличении количества собственников, появлении новой информации относительно деятельности, доступной только для определенного круга лиц, корпоративные конфликты усиливаются. Конфликт интересов проявляется между инсайдерами и внешними собственниками, крупными и мелкими акционерами. Так, доминирующие акционеры могут ограничивать мелких в получении их остаточного дохода, проводить дополнительную эмиссию акций, размывая акционерный капитал, и лоббировать принимаемые решения. Они могут не привлекать миноритарных акционеров к реструктуризации компании, а также проводить собственную политику в отношении выплаты дивидендов. Крупные собственники присваивают часть дохода за счет контроля над финансовыми потоками, активами корпорации — ренту. Миноритарные акционеры заинтересованы в краткосрочном результате деятельности корпорации: получении повышенных дивидендов и увеличении курсовой стоимости акций.

Таким образом, внутри акционерной компании изначально заложена неизбежность возникновения конфликтов и опасность неэффективного развития, связанная с существованием значительного числа сторон, заинтересованных в функционировании компании и действующих в соответствии с собственной функцией полезности.

Предоставление менеджерам значительных прав в распоряжении ресурсами компаний оборачивается для акционеров наличием дополнительных затрат, но мониторингу и контролю их деятельности, которые называются агентскими издержками. Агентские издержки будут равны нулю, если акционеры занимают пассивную позицию и полностью абстрагируются от управления компанией. Подобное поведение способствует появлению агентского конфликта, поскольку менеджмент в условиях отсутствия контроля со стороны акционеров скорее всего начнет действовать, руководствуясь преимущественно личными мотивами. В то же время агентские затраты будут весьма высоки, если акционеры стараются задействовать все доступные методы контроля и стимулирования.

Агентские издержки можно разделить на прямые, связанные с необходимостью составления контрактов и контролем за их исполнением, и косвенные, возникающие из-за несовершенств заключенных контрактов (рис. 1.2).

Агентские издержки возникают вследствие необходимости осуществлять мониторинг принимаемых менеджментом решений. Акционеры несут затраты на проведение аудита и оперативного мониторинга деятельности менеджмента, оплату органов контроля. Кроме того, возникают расходы в форме стимулирующих надбавок руководству компании и затраты на поддержание статуса и образа жизни менеджеров, который они ведут за счет компании, включая корпоративные самолеты в личном пользовании, дорогие машины, роскошные кабинеты.

К другим наиболее типичным примерам агентских издержек можно отнести:

• • прямое перераспределение благосостояния между конфликтующими сторонами;
• • сверхинвестирование;
• • недоинвестирование.

Прямое перераспределение благосостояния возникает в связи с неудовлетворенностью условиями, достигнутыми при оформлении контрактов. Менеджмент, сталкиваясь с неэффективной системой мотивации и вознаграждения, может использовать служебное положение в личных целях и искать дополнительные источники дохода в ущерб благосостоянию акционеров. Так как положение менеджера очень неустойчивое, он может задействовать ресурсы компании для укрепления своей позиции. Например, менеджер может инвестировать денежные средства в активы, способствующие быстрому накоплению и «проеданию» скрытых резервов, затрудняя, таким образом, действительную оценку эффективности своей деятельности.

Рис. 1.2. Виды агентских издержек.

Кроме того, время, в течение которого менеджер занимает руководящую должность, меньше времени периода функционирования компании в целом. Поэтому, придя на высшую позицию в 50 лет (или позже) и планируя уйти на пенсию к 65 годам, он может отдавать предпочтение тем стратегиям, выгоды от которых можно будет наблюдать во время его работы, даже если они вызывают серьезные осложнения для компании в будущем. При смене главных менеджеров проблема передачи полномочий связана с отсутствием механизма вознаграждения за успехи или штрафов за убытки компании, обусловленные деятельностью уходящего в отставку функционера.

Менеджеры часто используют предоставленные акционерами права контроля для реализации проектов, способствующих их собственной выгоде, в силу отсутствия мотивов, побуждающих вернуть владельцам созданные деятельностью компании денежные потоки, а нс инвестировать их в неприбыльные проекты или распылять потоки денежных средств на расширение компании. Проблема сверхинвестирования характерна для корпораций, генерирующих значительный свободный денежный поток и не имеющих перспектив роста. Менеджеры таких компаний могут либо выплатить текущие денежные средства своим акционерам посредством увеличения объема дивидендов или выкупа акций, либо направить их на финансирование проектов, имеющих отрицательную чистую приведенную стоимость. Хорошо известен пример, приводимый М. Дженсеном. В 1980;е гг. нефтяные компании тратили на геологоразведку новых запасов нефти в среднем 20 долл, на баррель, поддерживая, таким образом, свои геологоразведочные подразделения, вместо того чтобы возвращать высокие прибыли того времени инвесторам или покупать месторождения с доказанными запасами, продававшиеся на рынке по 6 долл, на баррель нефти в запасах. Очевидно, что выплаты непосредственно акционерам ослабляют позиции менеджеров в осуществлении контроля над будущими потоками денежных средств. Данная проблема менее свойственна быстрорастущим компаниям, которые инвестируют свободные денежные средства в финансирование роста и постоянно используют возможности финансового рынка для дополнительного финансирования.

Причина недоинвестирования заключается в нежелании менеджеров брать на себя ответственность за сверхрискованные проекты, поскольку в случае неудачного завершения проекта всю ответственность за принятие неэффективного решения будут нести они персонально. Если же проект окажется прибыльным, то выгоды от его реализации достанутся акционерам. Ограничение инвестиционного потенциала компании возникает также в ситуациях, когда акционеры изымают в свою пользу бо? льшую часть свободного денежного потока, вынуждая менеджеров выходить на рынок капитала. Если рынок оценит риск проекта как чрезмерный и неприемлемый, то компания может остаться без необходимых денежных средств.

В зрелых компаниях сверхинвестирование доминирует над недоинвестированием в долгосрочной перспективе. Недоинвестирование возникает в растущих компаниях, где прибыли от продаж и первоначального капитала недостаточно для финансирования развития.

Существование агентских конфликтов и связанных с ними агентских издержек негативно влияет на экономическую эффективность деятельности компании. Сверхпотребление менеджментом и персоналом ведет к дополнительным затратам и ухудшает финансовые показатели корпорации, а соответственно, и остаточный доход для ее акционеров.