Динамическая модель оценки акционерной стоимости нефтяной компании

Основной целью инвестиционной деятельности нефтяной компании является максимизация ее акционерной стоимости^[1]. Для предварительной оценки степени влияния инвестиционных потоков на акционерную стоимость вертикально-интегрированной нефтяной компании (ВИНК) была разработана укрупненная модель, позволяющая оценивать влияние различных факторов (таких как изменение операционных и инвестиционных затрат, эффективность геологоразведочных работ, изменение темпов разбуривания, скин-фактор и др.) на акционерную стоимость (в дальнейшем именуемая как модель расчета акционерной стоимости ВИНК). Данная модель имеет следующие допущения:

• • отсутствует дифференциация технико-экономических показателей по инвестиционным проектам (т.е. все месторождения и скважины рассматриваются как один единый проект);
• • прибыль от управления проектами по восполнению запасов за счет геологоразведочных работ считается экзогенной;
• • при расчете выручки используется так называемая внутрироссийская цена на нефть с НДС, т. е. нет деления на внутреннюю и экспортную составляющие выручки, поскольку структура прибыли не так важна для акционерной стоимости, как ее абсолютная величина;
• • кривая падения добычи моделируется линейно (через темп падения добычи);
• • не учитываются какие-либо обратные связи, свойственные реальной системе управления ВИНК;
• • осуществлено некоторое загрубление методики расчета без ущерба для акционерной стоимости (например, упрощенное представление формулы расчета налога на добычу полезных ископаемых и т. п.).

Тем не менее проведенные расчеты показали, что разработанная модель достаточно адекватно описывает динамику акционерных доходов и при этом позволяет проводить оценку чувствительности доходов на акцию по отношению к внутренним и внешним управляющим параметрам (на горизонте планирования до 2015 г.). При проведении численных экспериментов были использованы реальные статистические данные, предоставленные ВИНК.

Следует отметить, что разработка данной имитационной модели является первым шагом на пути создания единой системы управления инвестиционными проектами нефтяной компании, которая будет рассматриваться в гл. 14.

Реализованная в модели методика расчета акционерной стоимости, основанная на оценке денежных потоков от операционной и инвестиционной деятельности нефтяной компании, не является единственно возможной. Существуют и другие способы расчета, например EVA, multiples, однако они более требовательны к исходным данным о структуре заемного капитала, стоимости собственного и заемного капитала, факторах, добавляющих стоимость (особенно в методе multiples), и поэтому их применение на данном этапе не является оправданным.

Графическое представление модели (реализованной в системе имитационного моделирования Powersim) дано на рис. 11.8.

Укрупненная модель представляет собой систему линейных конечно-разностных уравнений, описывающих динамику добычи нефти и скважин при различных ограничениях и сценарных условиях.

В отличие от других существующих моделей ВИНК в укрупненной модели реализована высокая степень детализации влияющих факторов, среди которых один из наиболее важных — динамика перехода скважин из нового фонда в старый с соответствующим изменением объемов добычи.

В рамках такой модели изучена чувствительность выбранного оценивающего функционала (акционерная стоимость) относительно влияющих факторов.

Такая укрупненная модель оказывается достаточно адекватной в условиях отсутствия дефицита инвестиционного капитала.

Итак, в укрупненной модели все сырьевые активы дифференцируются на два фонда скважин:

• • новый фонд, объем добычи по которому наращивается за счет вновь введенных в эксплуатацию скважин с заданным начальным дебитом и затем корректируется за счет влияния так называемого среднего скин-фактора, понижающего итоговую продуктивность;
• • старый фонд, объем добычи по которому равномерно снижается с заданными темпами.

Перейдем к формализованному представлению укрупненной модели ВИНК.

Динамика добычи нефти и скважин Введем следующие обозначения:

Db^x_n — начальный дебит новых скважин, т/сут. (экз.);

Db^ — средний дебит старой скважины, т/год (экз.);

AW' — темп разбуривания, скв/год (экз.);

А IV^го — фонд скважин на начало, скв. (экз.);

КС — коэффициент снижения продуктивности скважины (экз.);

AV^ — коэффициент падения добычи для старых скважин, %/год (экз.);

?=1,2,…, Т_у т = 1, 2,…, Т — время (по годам).

Динамика объема добычи нефти по новому фонду скважину тыс. т, рассчитывается по формуле.

Динамика объема добычи нефти по старому фонду скважин_у тыс. т, рассчитывается по формуле.

где V,^T₂ — объем добычи нефти переходного фонда скважин:

го со.

— о.

Рис. 11.8. Динамическая модель расчета акционерной стоимости нефтяной компании.

Динамика совокупной добычи нефти, тыс. т, рассчитывается по формуле.

Динамика общего фонда скважин рассчитывается по формуле.

Далее на основе получаемых значений объемов добычи и с учетом экзогенно заданных значений других влияющих факторов (цен на нефть, затрат и т. д.) осуществляется расчет финансовых характеристик укрупненной модели.

Динамика финансовых показателей Введем следующие обозначения:

1 — инвестиции в инфраструктуру, млн руб. (экз.);

/' = I'_wAW‘ — инвестиции на бурение скважин (экз.);

/', — расходы на бурение одной скважины, млн руб/скв. (экз.);

С', — условно-постоянные затраты на скважину, тыс. руб/скв. (экз.);

С[ — затраты на оплату труда, тыс. руб/скв. (экз.);

С‘_ИН' — условно-переменные затраты на жидкость, связанные с выбранной технологией добычи и зависящие от суммарного объема добычи, млн руб. (экз.);

Рг' * — прочая выручка, связанная с реализацией природного и нефтяного газа, млн руб. (экз.);

р[ — внутрироссийская цена на нефть, руб/т (экз.);

Д' — ставка НДПИ (налога на добычу полезных ископаемых), % (экз.);

А' — ставка налога на прибыль, % (экз.);

tax — НДПИ;

fax' — налог на прибыль;

fax' — прочие налоги, млн руб. (экз.);

А' — амортизация, млн руб. (экз.).

Инвестиции (капитальные затраты), млн руб., рассчитываются по формуле

Операционные затраты, млн руб., рассчитываются по формуле.

Выручка от реализации нефти, млн руб., рассчитывается по формуле.

Совокупные налоговые отчисления, млн руб., рассчитываются по формуле.

где tax =Ap[Vtax = (Pr' - ОРЕХ' — Л')Д₂.

Динамика акционерной стоимости Введем следующие обозначения:

DMA' — прибыль от реализации запасов, млн руб. (экз.);

Е — заемный капитал, млн руб. (экз.);

D' — прогноз дивидендов акционеров, млн руб. (экз.);

Q' — количество эмитированных акций, ед. (экз.);

Б — коэффициент, равный горизонту планирования Т (экз.). Денежный поток до финансирования, млн руб., рассчитывается по формуле.

Денежный поток с учетом финансирования, млн руб., рассчитывается по формуле.

Доход на акцию — акционерная стоимость, руб/ед. (рис. 11.9), рассчитывается по формуле.

Отметим, что на рис. 11.9 Current — это динамика акционерной стоимости (дохода на акцию), получаемая при существенном увеличении темпов бурения скважин (с 600 до 1000 скважин/год), a Reference — динамика акционерной стоимости при текущих значениях управляющих параметров модели.

Далее методом Монте-Карло проводится оценка чувствительности выбранного функционала (акционерной стоимости) по каждому из предварительно выделенного ряда факторов.

Рис. 11.9. Динамика акционерной стоимости ВИНК, рассчитанная с помощью укрупненной модели.

Этот ряд факторов был сформирован таким образом, чтобы максимально исключить проблему мультиколлинеарности и вместе с тем сохранить экономический смысл задачи с целью дальнейшего корректного определения наиболее значимых факторов.

• [1] Акопов Л. С. Системно-динамический подход в управлении инвестиционнойдеятельностью нефтяной компании // Аудит и финансовый анализ. 2006. № 2.С. 153−188.