От каких факторов зависит величина показателя «Market Value Added» ?

Важнейшим понятием в теории управления стоимостью компании является величина добавленной за период стоимости. Показа;

тель добавленной рыночной стоимости MVA (Market Value Added) является самым очевидным критерием создания стоимости. Однако нужно отметить, что даже при использовании этого показателя многие эксперты трактуют его по-разному. Многие рассматривают добавленную рыночную стоимость только как приращение собственного капитала компании. В этом случае MVA рассчитывается как разность рыночной стоимости собственного капитала и скорректированной балансовой стоимости собственного капитала компании:

где TVM (Total Value Market) — суммарная рыночная стоимость собственного капитала; ТЕС (Total Equity Capital) — суммарный собственный капитал.

Суммарная стоимость рассматривается как рыночная стоимость собственного капитала (Value of Equity), равная рыночной капитализации (Market Capitalization), которая определяется произведением рыночного курса акции (Current Market Share Price) на количество акций в обращении (Number of Shares Outstanding).

Суммарный собственный капитал (TotalEquity Capital) измеряется балансовой стоимостью акционерного капитала (Book Value of Equity) как суммарная стоимость обыкновенных акций (Common Stock), добавленного капитала (Capital Surplus) и нераспределенной прибыли (Retained Earnings), за вычетом казначейских ценных бумаг (Treasury Stock).

В упрощенном варианте MVA рассчитывается как разница между рыночной стоимостью компании и стоимостью инвестированного в компанию акционерного капитала (скорректированной балансовой стоимостью собственного капитала).

ПРИМЕР 21.3.

Если рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 100 млн долл., а в ее развитие вложено 10 млн долл., то MVA этой компании равна 90 млн долл.

Чем больше показатель MVA, тем выше оценивается работа менеджеров.

Сегодня большинство экспертов придерживаются более широкого толкования понятия добавленной рыночной стоимости как критерия роста стоимости компании, рассматривая в качестве последней рыночную капитализацию и рыночную стоимость обязательств компании. На наш взгляд, такая позиция более реалистична, поскольку в создании новой стоимости участвует весь капитал, и заимствованный в том числе. Тогда показатель MVA рассчитывается по формуле.

где MVD (Market Value of Debt) — рыночная стоимость долга; МС (Market Capitalization) — рыночная капитализация; ТС (Total Capital) — совокупный капитал^[1].

С точки зрения теории корпоративных финансов MVA отражает дисконтированную стоимость всех настоящих и будущих инвестиций. Однако показатель, лежащий в основе системы VBM, должен не только отражать стоимость компании, но и показывать эффективность принятия решений на всех уровнях, а также служить инструментом мотивации. MVA не отвечает данным требованиям, так как па рыночную капитализацию оказывают влияние многие факторы, часть которых.

1Б1.

неподконтрольна менеджменту компании. Более того, если результаты работы компании будут оцениваться только по данному показателю и мотивационные схемы также будут привязаны к нему, то это может привести к неэффективным управленческим решениям. Например, управляющие будет принимать решения, оказывающие краткосрочное влияние на курсовую стоимость акций, но разрушающие стоимость в долгосрочной перспективе (например, программы сокращения затрат за счет масштабного сокращения бюджета научно-исследовательских разработок). Но, как известно, одной из основных целей системы VBM является координация и мотивация принятия решений, ведущих к созданию долгосрочных конкурентных преимуществ, так как стоимость компании определяется суммой будущих денежных потоков. Для устранения перечисленных выше недостатков возник целый ряд скорректированных показателей рыночной добавленной стоимости и альтернативных показателей стоимости.

Например, для более четкого представления факторов, влияющих на рост стоимости компании, Ю. Бригхэм предлагает использовать следующую формулу :

где V_n — стоимость компании на момент времени п FCF_n+_{ — чистый денежный поток в прогнозный период; С_п — вложенный капитал на момент времени п S — величина продаж в момент времени п; ROS {Return on Sales) — рентабельность продаж; WACC {Weight Average Cost of Capital) — средневзвешенная стоимость капитала; CR {Capital Required) — потребность в капитале; g — темп роста за прогнозный период.

Стоимость компании, выраженная в виде формулы (21.13), показывает, что ее можно представить как два слагаемых: 1) капитал, вложенный инвесторами; 2) добавленная стоимость, которая образовалась в результате деятельности фирмы, — MVA. В первой скобке, характеризующей MVA, представлена текущая стоимость возрастающих продаж, если не требуется дополнительных инвестиций. Вторая скобка показывает влияние всех дополнительных видов затрат.

Если темп роста g остается постоянным, то MVA будет увеличиваться, если рентабельность продаж {ROS) будет расти, а хотя бы один из показателей — потребность в капитале (67?) или WACC — будет иметь тенденцию к понижению, MVA может быть и отрицательной в случае неэффективной работы менеджеров или ряда других причин.

Как отмечалось выше, увеличение темпов роста продаж не всегда сопровождается увеличением стоимости компании. Если доходность опе- ^1[2]

раций возрастает, но это требует значительных инвестиций, то возможна ситуация, при которой значение второй скобки в уравнении (21.13) будет отрицательной, что приведет к снижению MVA.

Ю. Бригхэм предлагает еще одну модификацию представления стоимости фирмы, которая позволяет сконцентрировать внимание на отдаче от инвестиций^[3]:

где VA_n — стоимость компании на момент п; EROIC (Expected Return on Invested Capital) — ожидаемая отдача от инвестированного капитала.

Данная формула также позволяет производить расчеты, исходя из разложения стоимости на два компонента — стоимость вложенного капитала и MVA. Вторая составляющая формулы показывает, что MVA зависит от того, превышает ли ожидаемая отдача от инвестиций средневзвешенную стоимость капитала. Если EROIC > WACC, то считается, что менеджмент увеличивает стоимость фирмы. Если EROIC = WACC, то можно сказать, что доходы фирмы достаточны лишь для удовлетворения минимальных требований инвесторов. Если же EROIC < WACC, вторая составляющая формулы (21.14) становится отрицательной, что говорит о том, что стоимость компании снижается. При этом, чем быстрее темпы роста, тем меньше становится стоимость компании.

Формула также еще раз подтверждает, что рост продаж сам по себе не имеет значения для роста стоимости компании. Есть быстро растущие компании, разрушающие стоимость, и наоборот. То есть для создания стоимости необходим рост, сопровождающийся увеличением отдачи от инвестиций, большим, чем стоимость привлеченного капитала (ROIC > WACC).

• [1] Следует учитывать, что в балансовую оценку совокупного капитала должны быть внесеныпоправки для устранения искажений, вызванных методами учета и некоторыми учетнымипринципами. Данные поправки будут подробнее рассмотрены при описании показателяEVA.
• [2] Brigham Е. Financial Management. Theory and Practice. — P. 275.
• [3] 2 Brigham Е. Op. cit.