Как крупнейший мировой консультант подошел к проблеме оценки ставки дисконтирования по РАО «ЕЭС Россия»

• — Вы, — говорит, — каким способом все расчисляете? Он отвечает:
• — Способ один, выкладываю на счетах и сношу себе, чего в отставку.
• — Пет. — говорит, — так в свете не годится, это надо двумя способами — плюсить и минусить по тройной тугонометрии…

Н. С. Лесков

Рассмотрим пример оценки затрат на капитал (стоимости капитала по терминологии авторов расчета) компании РАО «ЕЭС России» по методике крупнейшей консалтинговой компании. Цель расчета затрат па капитал — оценка стоимости компании (расчет фундаментальной стоимости).

Используемая модель для оценки стоимости, но собственному капиталу — глобальная САРМ с корректировками на страновой риск РФ и специфические риски:

где 5|, 52,53 — премии за дополнительные риски компании, 5, — премия за страновой риск, 52 — премия за размер, 53 — премия за специфические риски (не устраняемые диверсификацией).

В качестве безрисковой ставки по методике Deloitte & Touche принимается доходность, но 20-летним казначейским облигациям США на дату оценки компании. На конец 2004 г. принято значение 5,1%. Премия за риск инвестирования в акционерный капитал на рынке США — 7,2%; ?-коэффициент рассчитывается методом «восходящего бета»; 0,47 — среднеотраслевое значение (энергетический сектор США: Electric Utility) без учета долговой нагрузки на конец 2004 г. С учетом рыночной структуры капитала РАО «ЕЭС России» (54% кредиты и 46% собственный капитал) и ставки налога на прибыль принимаемое в расчете значение ?-коэффициента — 0,89. Страновой риск фиксируется по спреду дефолта (default premium) на основе присвоенного кредитного рейтинга на уровне 2 (Moodys, 2004, Baal) — 25%. Премия за малую капитализацию выбирается из диапазона 0,2−7% исходя из рекомендаций Ibbotson Ass. Премия за специфический риск (па базе субъективного мнения оценщика) обосновывается из диапазона 3−8%. Итоговое представление для обезличенной компании электроэнергетики по данным Deloitte & Touche — диапазон значений годовой ставки в долларах США на уровне 17,7−25,8%. Для РАО «ЕЭС России» с учетом высокой капитализации (низкой премии за размер) и специфических рисков, оцениваемых в 3%, оценка стоимости собственного капитала — 15%.

В качестве специфических рисков, возникающих в период реформирования компании, консультант выделяет:

¦ риск замедления реформы и либерализация рынка газа (а следовательно, рост затрат);

¦ ограничение доступа к заемному капиталу;

¦ падение спроса на электроэнергию из-за внедрения энергосберегающих технологий.

Риски переходного периода компания Deloitte & Touche для РАО «ЕЭС России» рекомендует оценивать в 3%.

Для расчета стоимости кредитов (заемного капитала) используется метод синтетического кредитного рейтинга и таблицы Асвата Дамодарана. По бизнес-сегментам риски и оценка требуемой ставки по займам представлены в табл. 4.14.

Таблица 4.14. Пример расчета средней стоимости кредитов