Категория стоимости капитала

Важной задачей системы управления финансами предприятия является обоснование выбора источников финансирования его деятельности. Целенаправленное формирование средств предприятия в виде бюджетов, программ и др. и их рациональное использование определяют эффективность его в текущем периоде и стратегию на будущее. Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам необходимо выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими кредиты, инвесторам — инвестиционный доход и т. д.

Общая сумма средств, которую необходимо уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется стоимостью капитала (cost of capital, С С) [27, 29, 37]~.

В отечественной литературе можно встретить другое название категории стоимости капитала, а именно — цена капитала.

В работе [37] сформулированы несколько условных правил, позволяющих провести определенное различие между ценой и стоимостью капитала:

• • стоимость — расчетный показатель, а цена — декларированный, т. е. указанный, объявленный в договорах, проспектах эмиссии;
• • в любой конкретный момент времени цена однозначна, а стоимость многозначна, при этом число оценок стоимости зависит от количества потенциальных инвесторов;
• • с известной долей условности можно утверждать, что стоимость первична, а цена вторична, поскольку в условиях равновесного рынка цена, во-первых, количественно выражает внутренне присущую капиталу стоимость и, во-вторых, стихийно устанавливается как среднее из оценок стоимости, рассчитываемых предприятием или инвесторами.

Данные аргументы подтверждают целесообразность использования термина «стоимость капитала» как показателя расчетного, многозначного, субъективного, стохастического.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в теории финансового менеджмента. Она предполагает не только исчисление относительной величины выплат, которые необходимо перечислить владельцам, предоставляющим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень доходности инвестированного капитала, который будет обеспечивать предприятие, чтобы не допустить уменьшения своей рыночной стоимости.

Деятельность предприятия обычно финансируется одновременно из нескольких источников. В отношении затрат на формирование капитала источники финансирования можно подразделить на две группы:

• 1) платные источники (например, привлечение кредитов требует уплаты процентов, эмиссия акций — уплаты дивидендов акционерам и т. д.);
• 2) бесплатные источники (например, задолженность по заработной плате).

При этом затраты, связанные с привлечением и обслуживанием того или иного источника, различаются. Например, проценты по краткосрочным и долгосрочным кредитам различаются, ставка процента, обусловленная банком, зависит от класса кредитоспособности заемщика, разные банки предлагают различные процентные ставки и т. п.

Поскольку стоимость каждого из источников средств различна, стоимость совокупного капитала предприятия определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным.

При этом использование формулы средней арифметической взвешенной предполагает определенную сопоставимость слагаемых. Поскольку источники, из которых производится выплата расходов, связанных с привлечением капитала, различны (например, дивиденды выплачиваются из чистой прибыли, проценты по некоторым видам заемного капитала можно списывать на себестоимость), то для обеспечения сопоставимости слагаемых в формуле принято все расчеты делать на посленалоговой базе [37].

Определение стоимости капитала для различных хозяйствующих субъектов имеет разный экономический смысл:

• • для инвесторов и кредиторов уровень стоимости капитала показывает необходимую им норму доходности на предоставленный в пользование капитал;
• • для предприятий, привлекающих капитал на цели производственного и научно-технического развития, уровень его стоимости выражает

удельные затраты, но привлечению и обслуживанию финансовых ресурсов, т. е. цену, которую они платят за мобилизацию капитала.

Так как в структуре капитала, сформированного предприятием, выделяют собственный капитал и заемный, то процесс оценки стоимости капитала предприятия должен осуществляться по следующим этапам:

• 1) оценка стоимости отдельных элементов собственного капитала предприятия;
• 2) оценка стоимости отдельных элементов заемного капитала предприятия;
• 3) оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия.
• 1. Оценка стоимости отдельных элементов собственного капиталаи Такая оценка, как правило, предполагает оценку стоимости привилегированных акций, обыкновенных акций и нераспределенной прибыли [27, 29, 46, 58]. Некоторые авторы предлагают также расчет стоимости амортизационного фонда [261.

Оценка стоимости привилегированных акций. Привилегированные акции предполагают гарантию постоянного дивиденда. В этом случае стоимость капитала, привлекаемого путем размещения привилегированных акций (k_p), определяется по формуле.

где D — ожидаемый годовой дивиденд, выплачиваемый по привилегированной акции; Р — цена привилегированной акции. Здесь не учитываются затраты на эмиссию.

При анализе стоимости данного источника финансирования необходимо учесть затраты на размещение акций, в которые входят расходы на оплату инвестиционного консультанта, оказывающего содействие в организации эмиссии, расходы на процедуру андеррайтинга, организацию рекламной кампании и т. д. Таким образом стоимость капитала, привлекаемого путем дополнительной эмиссии привилегированных акций, будет определяться по формуле.

где F — затраты, связанные с размещением акций.

Оценка стоимости обыкновенных акций и нераспределенной прибыли. Оба источника обеспечивают держателей обыкновенных акций изменяющимися дивидендами. При этом нераспределенная прибыль является внутренним источником финансирования, который может быть направлен на финансирование инвестиционных проектов и (или) выплаты дополнительных доходов акционерам.

Для определения стоимости данных источников финансирования можно использовать:

• • модель прибыли на акцию;
• • модель прогнозируемого роста дивидендов на акцию.

Модель прибыли на акцию. Данная модель оценки стоимости собственного капитала в виде обыкновенных акций базируется на показателе прибыли на акцию, а не на величине дивидендов. Многие инвесторы считают, что именно показатель величины прибыли на акцию (earnings per share, EPS) отражает реальный доход, получаемый акционерами, независимо от того, выплачивается ли он в виде дивидендов или реинвестируется, с тем чтобы принести инвесторам выгоды в будущем. Согласно данной модели стоимость собственного капитала в виде обыкновенных акций определяется по формуле.

где EPS — величина прибыли на одну акцию; Р₀ — текущая рыночная цена одной обыкновенной акции.

Модель прогнозируемого роста дивидендов. В отличие от привилегированных акций обыкновенные акции не обещают постоянных дивидендов. Поскольку акционеры часто ожидают роста дивидендов, для определения стоимости такого источника финансирования, как обыкновенные акции, можно использовать следующую формулу, позволяющую учесть будущий рост:

где D_x — размер дивиденда в первый год; Р₀ — текущая рыночная цена одной обыкновенной акции; q — темп прироста дивидендов.

Данная модель применима к тем компаниям, величина прироста дивидендов которых постоянна. Если этого не наблюдается, то модель не может быть использована.

Стоимость нераспределенной прибыли также можно оценить по вышепри веден н ы м формулам.

Если нераспределенной прибыли не хватает для финансирования необходимых темпов развития компании, ей придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Дополнительная эмиссия связана с затратами (F) на размещение, которые уменьшают чистый денежный поток и, следовательно, увеличивают цену источника «обыкновенные акции нового выпуска» (k'_s), которая в этом случае определяется по формуле.

2. Оценка стоимости отдельных элементов заемного капитала.

Такая оценка, как правило, предполагает оценку стоимости привлеченного финансового кредита и облигационного займа [27, 29, 46, 51].

Оценка стоимости банковского кредита. Стоимость банковского кредита должна рассматриваться с учетом налога на прибыль. Кредитные обязательства вычитаются из облагаемой налогом прибыли, поэтому данные источники для предприятия дешевле, чем другие источники финансирования, связанные с прибылью после налогообложения, т. е. чистой прибылью.

Стоимость банковского кредита (кf) определяется по следующей формуле:

где i — ставка процента по кредиту, %; Т — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; F_k — уровень затрат предприятия по привлечению кредита в общей сумме кредита, выраженный в долях единицы.

Оценка стоимости облигационного займа. Стоимость облигационного займа (k_d)^x определяется по формуле.

где П — ставка купонного процента по облигации, %; Т — ставка налога на прибыль, выраженная десятичной дробью; F_z — уровень эмиссионных затрат по отношению к объему эмиссии, выраженный в долях единицы.

3. Оценка средневзвешенной стоимости капитала предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала (ССК, или weighted average cost of capital, WACC) — это показатель, характеризующий стоимость капитала, авансированного в деятельность компании.

Данный показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной:

где k_x — стоимость г-го источника средств; d_t — удельный вес /-го источника средств в общей их сумме.

Проиллюстрируем расчет средневзвешенной стоимости капитала предприятия.

Пример 7.1

Рассчитаем значение WACC по приведенным ниже данным (табл. 7.1).

Таблица 7.1

Исходные данные для расчета средневзвешенной стоимости капитала

¹ Символ k_d используется для обозначения обобщенной стоимости заемного капитала, поэтому им обозначены и банковский кредит, и стоимость займа.

Решение

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по формуле (7.3):

UMCC = 0,028 0,152+ 0,089 0,121+ 0,421 0,165+ 0,403 0,195+ 0,059 0,186 =.

= 0,1740 (17,4%).

Следовательно, все затраты предприятия по выплате дохода всем владельцам привлеченных финансовых средств к общей сумме средств составляют 17,4%.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя WACC.