Использование простых реальных опционов для управления рисками

Проанализируем принципиальные отличия методов управления рисками с помощью реальных опционов различных типов от методов, основанных на изменениях параметров денежного потока или диверсификации бизнеса. Среди основных отличий этих подходов можно выделить следующие.

Во-первых, если диверсификация или иные формы воздействия на параметры денежного потока, которые позволяют изменять распределение NPV или других полезных результатов бизнеса, инвестор или менеджер может осуществить сам, не прибегая к какой-либо посторонней помощи или участию, то контрактный реальный опцион предполагает наличие некоторого контрагента, с которым заключается условный срочный контракт. Без участия этого контрагента реализация стратегии управления риском на основе контрактного реального опциона просто невозможна. Этого контрагента необходимо найти и заинтересовать в заключении соответствующего контракта.

Во-вторых, использование реального опциона предусматривает расходы капитала на его оплату. Если не наступает неблагоприятная ситуация или иные условия, при которых реальный опцион должен быть исполнен, то эти расходы пользы не приносят. В то время как расходы капитала на финансирование дополнительных проектов, осуществляемых в процессе диверсификации, или расходы, обеспечивающие реализацию дополнительных проектов или просто изменение параметров денежного потока, приносят те или иные доходы при реализации соответствующего проекта.

Поясним особенности использования реальных опционов для управления риском на примерах. Рассмотрим вначале возможности оценки реального опциона на прекращение исполнения проекта. Это прекращение возможно осуществить в форме продажи проекта или передачи оборудования и складских помещений в аренду до конца планового периода при наступлении неблагоприятного сценария будущего развития.

Рассмотрим особенности условий реального опциона на прекращение проекта или на продажу оборудования. Пусть некоторая фирма рассматривает рисковый инвестиционный проект в реальный сектор экономики. Для его описания используем исходный рисковый проект из гл. 7 (см. табл. 7.1). Перепишем денежные потоки для трех сценариев будущего развития, субъективные вероятности достижения каждого из сценариев и расчетные характеристики риска в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Ожидаемая чистая настоящая стоимость и риск проекта, тыс. руб.

В параграфе 7.2 было показано, что рассматриваемый инвестиционный проект является достаточно рисковым. Очевидно, что основная проблема для менеджера, осуществляющего исполнение данного проекта, возникает в том случае, если наступает неблагоприятный сценарий будущего развития (см. табл. 8.1). При этом речь идет не только о том, что для данного сценария значение NPV отрицательно, но возникают прямые убытки во втором и третьем годах.

Покажем возможности использования реального опциона на прекращение проекта для защиты от риска падения доходов. Предположим, что оборудование, которое используется по проекту, может быть продано и существует некоторая фирма, которая согласна купить это оборудование в первом году за 600 тыс. руб.

Оценим возможности заключения с данной фирмой условного контракта — реального опциона на продажу данного оборудования в первом году при наступлении неблагоприятного сценария будущего развития. Соответствующий компонент денежного потока в этом году при наступлении неблагоприятного сценария будет равен операционному доходу по проекту и поступлению денег за проданное оборудование. Определим, что дает заключение подобного контракта с точки зрения сокращения риска и какую сумму целесообразно за это заплатить.

Подсчитаем ожидаемое значение чистой настоящей стоимости проекта и риск проекта в форме дисперсии и стандартного отклонения при условии заключения указанного реального опциона на прекращение проекта. Результаты расчетов приведены в табл. 8.2, данные которой показывают, что исполнение реального опциона на прекращение проекта — продажа оборудования указанной фирме в конце первого года за 600 тыс. руб. при наступлении неблагоприятного сценария будущего развития — позволяет не только сделать положительным ожидаемое значение чистой настоящей стоимости проекта, но и существенно его повысить — до 109,61 тыс. руб.

Таблица 8.2

Ожидаемая чистая настоящая стоимость проекта и риск с учетом реального опциона на прекращение проекта в первом году, тыс. руб.

Одновременно значительно улучшается значение NPV в условиях неблагоприятного сценария, хотя и продолжает оставаться отрицательным. Это приводит к сжатию распределения NPV и, соответственно, к снижению риска в форме стандартного отклонения с 379,8 тыс. до 176,65 тыс. руб. При этом сохраняются возможности получения доходов при наступлении благоприятного или наиболее вероятного сценариев. Поэтому стратегия управления риском, основанная па использовании реального опциона на прекращение исполнения проекта, позволяет защититься от потерь в условиях неблагоприятного сценария и представляет собой пример реализации защитной стратегии управления рисками.

Учитывая формулу (8.1) и данные табл. 8.1 и 8.2, можно определить внутреннюю стоимость указанного реального опциона, которая составит, тыс. руб.:

В соответствии с формулой (8.1) полученное ожидаемое значение чистой настоящей стоимости проекта с учетом реального опциона, которое в условиях данного примера составляет 109,61 тыс. руб., представляет собой предельную цену, которую фирма-инвестор может заплатить своему контрагенту за заключение данного опционного контракта. При этом учтем, что для исходного проекта ожидаемая чистая настоящая стоимость отрицательна. Поэтому полученная предельная цена меньше внутренней стоимости реального опциона. Этот реальный опцион предполагает продажу оборудования в конце первого года по желанию фирмы-инвестора за 600 тыс. руб. Если заплатить за заключение указанного контракта 109,61 тыс. руб., то ожидаемая чистая настоящая стоимость проекта будет равна нулю (табл. 8.3). Если удается договориться на меньшую плату за заключение данного срочного контракта, то разница между ней и этой суммой и составит ожидаемое значение чистой настоящей стоимости проекта с учетом реального опциона на прекращение исполнения проекта.

Таблица 8.3

Ожидаемая чистая настоящая стоимость проекта и риск с учетом максимальной стоимости реального опциона, тыс. руб.

Сопоставляя распределение NPV исходного проекта (см. табл. 8.1) и распределение NPV с учетом реального опциона и платы за него (см. табл. 8.3), можно сделать вывод, что, заключая реальный опцион, собственник проекта, который занимает «длинную позицию» и управляет рисками, реализует защитную стратегию, обеспечивающую сужение распределения NPV. Плата за реальный опцион уменьшает конкретные значения NPV и сдвигает это распределение влево, т. е. этот фактор снижает позитивное влияние на распределение NPV управления рисками с помощью реальных опционов. При этом плата за заключение реального опциона приводит к изменению распределения NPV, его сдвигу влево по числовой оси, по не изменяет риска в форме стандартного отклонения, который равен 176,65 тыс. руб. (см. табл. 8.2 и 8.3).

Проанализируем условия реального опциона на временное прекращение проекта — передачу оборудования в аренду — и рассмотрим возможности использования реального опциона на временное прекращение исполнения проекта в форме передачи оборудования в аренду для управления рисками. Будем считать, что речь идет по-прежнему об исходном проекте (см. табл. 8.1). В том случае, когда наступает благоприятный или наиболее вероятный сценарий, изменения не нужны. Только если реализуется неблагоприятный сценарий будущего развития, в конце первого года можно прекратить исполнение проекта и сдать имеющееся оборудование, производственные и складские помещения, используемые при исполнении данного проекта, в аренду на два года. Предположим, что существует производственная фирма, которая согласна арендовать оборудование и производственные помещения, используемые при исполнении данного проекта, за 200 тыс. руб. в год сроком на два года при условии наступления неблагоприятного сценария. Очевидно, что даже при наступлении неблагоприятного сценария будущего развития нецелесообразно сдавать оборудование в аренду в начале первого года, поскольку доход от проекта 400 тыс. руб. в этом году превышает размер арендной платы. Реальный опцион на временное прекращение проекта в данном случае предполагает заключение условного срочного контракта по поводу аренды оборудования и помещений начиная со второго года, например, на следующих условиях. Договор аренды вступает в силу в начале второго года, если наступает неблагоприятный сценарий будущего развития, и аренда продолжается два года. После чего все оборудование полностью возвращается арендодателю. Вероятности наступления сценариев будущего развития сохраним такими, как в предыдущем примере. Денежные потоки доходов с учетом реального опциона на аренду можно представить так, как показано в табл. 8.4. Учитывая эти денежные потоки, определим ожидаемую чистую настоящую стоимость и риск проекта в форме дисперсии и стандартного отклонения при условии реализации реального опциона на временную приостановку проекта. Результаты расчетов приведены в табл. 8.4.

Таблица 8.4

Ожидаемая чистая настоящая стоимость и риск проекта с учетом реального опциона на его временную приостановку, тыс. руб.

Использование реального опциона подобного вида при исполнении проекта позволяет сжать распределение значений NPV за счет увеличения значения NPV при наступлении неблагоприятного сценария, хотя это увеличение происходит в меньшей степени, чем в предыдущем примере. В данном случае также рассматривается вариант защитной стратегии управления рисками.

Заключение

реального опциона на временную аренду оборудования приводит как к относительному сокращению предельной платы за контракт, так и к меньшему снижению риска в форме стандартного отклонения по сравнению с условиями реального опциона на продажу. Сопоставляя оценки, полученные в результате использования реального опциона на продажу проекта и на аренду имеющегося оборудования и помещений, следует отметить, что заключение реального опциона на продажу оборудования (или всего проекта) позволяет более существенно снизить риск с точки зрения сужения распределения NPV. Его левая граница возрастает до -180,33 тыс. руб. для опциона на продажу оборудования и только до -427,62 тыс. руб. для реального опциона на аренду. То же соотношение можно отметить и для стандартного отклонения NPV. Заключение данного реального опциона на аренду одновременно позволяет снизить риск в форме стандартного отклонения с 379,8 тыс. только до 263,95 тыс. руб., в то время как для реального опциона па продажу его величина составляет 176,65 тыс. руб.

Ожидаемое значение чистой настоящей стоимости проекта с учетом возможности исполнения реального опциона на временную приостановку исполнения проекта начиная со второго года составляет 60,15 тыс. руб. Аналогично предыдущему, учитывая формулу (8.1), можно определить внутреннюю стоимость реального опциона на аренду оборудования, тыс. руб.:

В соответствии с формулой (8.1) наибольшая цена, которую рассматриваемая фирма может заплатить будущему арендатору за то, что он согласится заключить реальный опцион на аренду оборудования и помещений во втором и третьем годах при наступлении ухудшения рыночной конъюнктуры и арендной плате 200 тыс. руб. в год, составляет 60,15 тыс. руб. Предельная стоимость реального опциона на продажу оборудования (выход из проекта) оказывается гораздо больше, чем в случае заключения срочного контракта на его аренду (см. табл. 8.2 и 8.4).

Выбор одной из указанных форм реального опциона, при условии возможности осуществления каждой из них, должен осуществляться с учетом склонности или несклонности к риску менеджера или инвестора, который управляет риском. Очевидно, что реализация обеих форм защитной стратегии управления рисками опирается на их ожидания реализации неблагоприятного сценария развития бизнеса и направлена на улучшение результатов бизнеса при этом условии. Основное преимущество заключения реальною опциона на временное прекращение бизнеса и сдачу оборудования в аренду состоит в том, что в данном случае оборудование возвращается собственнику в конце третьего года, в то время как в предыдущем примере он его теряет навсегда.