Менеджмент валютного операционного и трансляционного риска

В основе менеджмента обменно-курсового риска лежит концепция хеджинга (от англ, hedging — огораживание). Так, под хеджированием позиции.

• (риска) в отдельной валюте принято понимать открытие компенсирующей (противоположной) валютной позиции, доходы (убытки) но которой точно компенсировали бы возможные убытки (доходы) по первоначальной валютной позиции, вызвавшей появление риска. Хеджинг защищает фирму от неожиданных и неблагоприятных движений валютных курсов. В распоряжении фирмы имеются многообразные хеджинговые техники. Но до того как фирма использует их, необходимо определить:
  • а) какую величину валютной позиции можно оставить непрохеджированной (т.е. определить, каковым для нее является терпимый уровень валютного риска);
  • б) какой способ хеджирования больше подходит для покрытия остатка валютного риска и является более экономичным;
  • в) каким образом предполагаемые сделки по хеджингу валютно-курсового риска будут воздействовать на общие решения фирмы.

Рассмотрим основные методы покрытия валютного операционного риска, затем — способы защиты финансовой отчетности фирмы от неблагоприятных последствий трансляции валютных операций в отечественную валюту.

Хеджинг валютного операционного риска^[1]

Наиболее распространенными защитными техниками по хеджированию валютного транзакционного риска является использование: а) форвардных (фьючерсных, опционных) контрактов на валюту; б) заимствования и кредитования в иностранной валюте; в) ценовых валютных оговорок в контракте; г) некоторых других способов. Альтернативно компания может попытаться фактурировать сделки в отечественной валюте, уничтожив тем самым этот риск.

Рассмотрим различные техники защиты от операционного валютного риска на примере компании X (США), заключающей торговый контракт на продажу товаров фирме У (Германия). Предположим, 1 января был заключен контракт, а через год, 31 декабря, фирма X должна получить платеж в 100 млн евро. При этом если на место американского продавца мы поставим российского экспортера, а на место долларов — рубли, то мы получим иллюстрацию применения общепринятых техник хеджирования валютного транзакционного риска для российских фирм. В данном случае используется пара валют доллар-евро, а не рубль-евро, в силу более удобного масштаба — 1: 1, а не 40: 1. Соответственно, читатель без труда сможет проверить свое понимание данной темы, пересчитав евро-долларовые пропорции в евро-рублевые.

Наиболее прямой способ для фирмы X хеджировать будущие валютные поступления — это продажа 100 млн евро путем заключения форвардного (фьючерсного) контракта с банком (биржевым брокером).

Форексный хеджинг: использование инструментов валютного рынка. Продавец, имея длинную позицию (нетто-требования) в инвалюте, потенциально подвержен риску ее обесценения по отношению к отечественной. Фирма может применить форвардное хеджирование следующим образом: а) продать инвалюту за отечественную на срок, согласованный со сроком ее будущих валютных поступлений^[2]; б) получить инвалюту через соответствующий срок в качестве платы за экспортную продажу; в) отчислить полученную инвалюту в качестве оплаты форвардного обязательства и получить предустановленную (по форвардному контракту) сумму отечественной валюты.

В то же время компания, имеющая короткую позицию (нетто-обязательства) в инвалюте, подвержена потенциально риску удорожания такой инвалюты относительно отечественной. Эта фирма (импортер, заемщик, эмитент векселей, облигаций) купит инвалюту, необходимую для будущих платежей, на форвардном (фьючерсном) рынке, заключив соответствующий срочный («деривативный») контракт с банком (биржевым брокером). В обоих случаях компании зафиксируют в единицах отечественной валюты стоимость будущего денежного потока (поступлений или платежей) в инвалюте. Например, продавая форвардно будущие поступления от продажи по торговому контракту, фирма X трансформирует валютную деноминацию 100 млн евро своих будущих поступлений из инвалюты в отечественную валюту (в данном случае доллары). Тем самым она элиминирует валютный риск.

Предположим, спот-курс евро (на момент заключения торгового контракта) — 1 евро = 1 долл., а годовой форвардный курс — 1 евро = 0,96 долл, (с погашением через 365 дней), т. е. евро котируется с форвардным дисконтом в 4%. В этом случае форвардная продажа 100 млн евро обеспечит гарантированные поступления 96 млн долл, на 31 декабря безотносительно к уровню будущего снот-курса. Без хеджинга фирма X имеет дополнительные активы в 100 млн евро, стоимость которых, пересчитанная в долларах, будет колебаться вслед за изменениями спот-курса доллар-евро. Фирма будет иметь незакрытую (т.е. рисковую, спекулятивную^[3]) длинную валютную позицию, несущую риск снижения курса евро. Так, если спот-курс евро к 31 декабря упадет до 1 евро = 0,90 долл., то фирма X сможет конвертировать полученные 100 млн евро лишь в 90 млн долл. Тем самым она лишится 6 млн долл, по сравнению с гарантированными поступлениями в 96 млн долл, при хеджировании сделки с помощью форвардного контракта.

В то же время при благоприятном изменении курса евро (в данном случае повышении сверх уровня форвардного курса 1 евро = 0,96 долл.) фирма получит дополнительную прибыль от поддержания открытой валютной позиции по сравнению с величиной поступлений, обеспечиваемых форвардным закрытием позиции. Так, если спот-курс евро к 31 декабря возрастет до 1 евро = 1,02 долл., то фирма X сможет конвертировать полученные 100 млн евро в 102 млн долл. Тем самым она получит дополнительно 6 млн долл, по сравнению с гарантированными поступлениями в 96 млн долл, при форвардном хеджировании^[4].

В целом дополнительные активы и обязательства в евро, созданные контрактом на продажу товара за инвалюту (в рассрочку) и форвардным контрактом на продажу инвалютных поступлений, компенсируют друг друга. Этим нейтрализуется риск удешевления инвалюты против отечественной. В итоге фирма остается с нетто-активами (требованиями на будущие поступления), выраженными в отечественной валюте.

Денежный хеджинг: использование инструментов денежного рынка^[5]. Этот тип хеджинга включает одновременно заем и инвестиции в двух различных валютах с целью покрытия будущих инвалютных денежных потоков. Предположим, процентная ставка по евро равна 10%, по долларам — 5,6%^[6]. Используя денежный хеджинг, фирма X осуществит следующие операции: а) заимствует в банке около 91 млн евро на один год, т. е. дисконтированную величину будущих поступлений по экспорту (100 млн евро / 1,1); б) конвертирует заимствованные евро в 91 млн дол. (по спот-курсу на день подписания контракта в 1 евро = = 1 долл.); в) инвестирует эти доллары на один год (на депозит) под 5,6% (в конце года накопление составит 96 мл и долл. — 90,909 млн. долл, х х 1,056); г) получит 100 млн евро в качестве платежа за товары от фирмы Г; е) использует их для возврата долга и процентов банку (91 млн евро? 1,1).

Денежные потоки фирмы по займу точно покроют денежные потоки, но торговой операции. Кроме того, фирма X аккумулирует 96 млн долл, на депозите, т. е. останется с длинной нетто-позицией в 48 млн долл, активов. Заметим, что равенство нетто-денежных потоков от рассмотренных двух типов хеджинга не является обязательным. В нашем примере процентные ставки, форвардные и спот-курсы были выбраны так, чтобы поддерживался паритет процентных ставок. В ином случае существуют возможности для покрытого процентного арбитража^[7], а следовательно, необходимости выбора более дешевого метода хеджирования из двух вышеописанных.

Перенос и раздел риска. Продавец уничтожит свой валютный операционный риск полностью, если покупатель согласится платить в долларах. Это перенесет риск на импортера, который получит открытую короткую позицию в долларах, подвергаясь риску его удорожания к евро. Согласится ли импортер нести такой риск, зависит от следующих обстоятельств: а) каков тип рынка покупаемой продукции (рынок продавца или рынок покупателя); б) есть ли у импортера активы (открытая длинная позиция) в долларах; в) каков статус валют в странах контрагентов (полностью конвертируемая, ограниченно конвертируемая, неконвертируемая); г) действует ли валютный контроль в этих странах; д) существуют ли обычаи по платежам на мировом рынке при торговле данным товаром.

Продавец и покупатель могут договориться о разделении валютного риска с помощью хеджинговых оговорок, включенных в торговый контракт, например ценовой оговорки, при которой базовая цена корректируется при определенных изменениях валютного курса.

Предположим, стороны договорились разделить валютный риск сверх нейтральной зоны — от 1 евро = 0,96 долл, до 1 евро = 1,04 долл. Если обменный курс к моменту платежа останется в се пределах, то покупатель уплатит продавцу долларовый эквивалент 100 млн евро по базовому курсу 1 евро = 1 долл., т. е. 100 млн долл, (расходы покупателя могут варьироваться от 104 млн до 96 млн евро). Если колебания курса выйдут за пределы нейтральной зоны, то сумму платежа скорректируют. Так, предположим, евро обесценится до 1 евро = 0,88 долл. — на 0,08 долл, ниже «дна» нейтральной зоны. Это отклонение делят пополам — валютный курс, используемый при платеже по торговому контракту, составит 1 евро = 0,92 долл. (0,96 — 0,08)/ 2, а новая контрактная цена — 92 млн долл. (100 млн евро х 0,92). Расходы покупателя возрастут до 104,55 млн евро (92 млн долл. / 0,88). В отсутствие соглашения о разделении риска экспортная выручка была бы 88 млн долл. Соответствующий перерасчет будет осуществлен, если фактический курс к моменту платежа превысит верхнюю границу нейтральной зоны.

Неттинг риска. Эта техника означает покрытие позиции в некоторой валюте посредством создания противоположной позиции в той же самой или в некоторой другой валюте. Ожидается, что обменные курсы этих валют будут двигаться таким образом, что убытки (доходы) на первую рискованную (открытую) валютную позицию будут покрываться доходами (убытками) на вторую валютную позицию. Общий риск портфеля всех валютных позиций будет меньше, чем сумма отдельных рисков по каждой валютной позиции, рассмотренной в изоляции.

Неттинг валютного риска осуществляется одним из грех методов: а) фирма покрывает длинную позицию посредством открытия некоторой короткой позиции в той же валюте; б) фирма покрывает длинную позицию в одной валюте короткой позицией в другой, если курсы этих валют сильно позитивно коррелированы (например, швейцарского франка и евро или доллара США и канадского доллара); в) фирма использует короткую позицию в одной валюте для покрытия длинной позиции в другой валюте, если курсы этих валют сильно негативно коррелированы.

• [1] Описание инструментов для хеджинга валютного риска см.: Котелкин С. В. Международная финансовая система. М., 2004 (гл. 3, 4, 8, 9, 11, 12); Его же. Международный финансовый менеджмент. М., 2012 (разд. 4, гл. 9—11).
• [2] Данная операция осуществляется посредством заключения форвардного контрактана продажу инвалюты за отечественную (или другую инвалюту, в которой предполагаетсяпотребность в будущем).
• [3] Спекуляция — рыночная стратегия по принципу «купить дешево, продать дорого"{"Buy low, sell high») на ожидаемых (прогнозируемых) котировках, предполагающая поддержание открытой позиции. Даже если экспортер об этом не знает, но, поддерживая открытуюпозицию (не хеджируя сделку), он фактически осуществляет спекулятивную стратегию.
• [4] Такая ситуация характеризуется как непроизвольный валютный арбитраж, т. е. стратегия безрисковой спекуляции.
• [5] Денежный рынок — это (в традиционном представлении) один из сегментов «фондового» рынка. В целом финансовые рынки делятся на «форексные» (валютные) и «фондовые» (денежные и капитальные) рынки. См., например: Котелкин С. В. Международнаяфинансовая система. М., 2004 (гл. 3—6).
• [6] Для простоты мы нс делаем здесь разницы между депозитным и кредитным процентом.
• [7] См., например: Котелкин С. В. Указ, соч (гл. 8).