Эффективность инвестиционных операций центральных банков на финансовых рынках

Актуальность темы

исследования. На протяжении последнего десятилетия в мире роль активов в иностранной валюте, находящихся под управлением" центральных банков, существенно возросла. В целях корректного составления нормативной базы центральных банков и международных организаций необходимо уточнить объект инвестиционных операций центральных банков на финансовых рынках. Вопрос о выборе данного объекта остается дискуссионным, в т. ч. в связи с растущей конвергенцией деятельности центральных банков и суверенных фондов на зарубежных финансовых рынках, наблюдаемой в начале 2000;х гг.

Динамичный рост валютных резервов центральных банков в группе стран с формирующимися рынками — одна из актуальных тенденций развития современных финансовых рынков. В ближайшие годы следует ожидать дальнейшего роста их объема и уровня концентрации, прежде всего, в странах Азии и странах-экспортерах нефти, однако возникает вопрос о сохранении данной тенденции в среднесрочной перспективе, в т. ч. с учетом последствий мирового финансового кризиса 2008;2009 гг. В этой связи необходимо систематизировать факторы, определяющие объем и динамику валютных резервов.

В настоящее время во многих государствах, лидирующих по объему валютных резервов, существенно превышен уровень их достаточности. Эти средства нецелесообразно использовать в целях развития национальной экономики, в связи с чем центральные банки указанных стран осуществляют управление портфелем валютных активов на зарубежных финансовых рынках, выступая в принципиально новом для себя качестве — глобальных инвесторов.

В условиях глобализации и интеграции финансовых рынков при решении указанных задач необходимо провести анализ основных тенденций управления валютными резервами в мире, а также изучить опыт инвестиционной деятельности центральных банков в странах Азии, лидирующих по объему валютных резервов. Кроме того, для России также представляет интерес практика деятельности суверенных фондов в ведущих странах-экспортерах нефти.

В настоящее время Россия занимает третье место в мире по величине валютных резервов (468,1 млрд долл. по состоянию на 1 июня 2011 г.). Сохранение существующих подходов к инвестиционной деятельности при продолжающемся росте валютных резервов не позволяет достичь оптимального соотношения их сохранности, ликвидности и доходности. В целях повышения экономической эффективности инвестиционных операций Банка России необходимо решить ряд задач, таких, как оценка достаточности резервов, расчет целевой доходности, выбор оптимальной валютной структуры и спектра финансовых инструментов.

Вышесказанное определяет актуальность изучения вопросов оценки и повышения эффективности инвестиционных операций центральных банков и, в частности, Банка России, на финансовых рынках.

Степень научной разработанности темы. Вопросам организации деятельности центральных банков на финансовых рынках посвящены работы российских экономистов, в их числе: Березина М. П., Красавина JI.H., Лаврушин О. И., Ларионова И. В., Навой A.B., Пищик В. Я., Рудько-Силиванов В.В., Симановский А. Ю., Фетисов Г. Г., Шенаев В. Н. и др. В современной литературе используют несколько основных понятий, в различной степени определяющих объект инвестиционных операций центральных банков, однако ни одно из них не является универсальным.

Проблемам накопления валютных резервов в мире посвящены работы Андрианова В. Д., Зубченко Л. А., Вайплоца Ч. (С. Wyplosz), Моханти M. (М. Mohanty), Нуайе К. (С. Noyer), Родрика Д. (D. Rodrick), Тернера П. (Р. Turner). Особенности накопления валютных резервов и оценка его возможных последствий для мировой экономики нашли отражение в исследованиях Всемирного банка, МВФ и ЕЦБ. В то же время при характеристике накопления валютных резервов недостаточно изучены фундаментальные факторы, влияющие на их объем и динамику. В исследованиях, посвященных данной проблеме, не отражено влияние мирового финансового кризиса 2008;2009 гг. на объем валютных резервов в мире.

Проблемам оценки уровня достаточности валютных резервов посвящены работы таких авторов, как Зубченко JI.A., Рамазанов С. А., Рустамов С. В., Борио К. (С. Borio), Гвидотти П. (Р. Guidotti), Грэй С. (S. Gray), Нюже Дж. (J. Nugee), Редди И. В. (Y.V. Reddy), Хеллер Р. (R. Heller) и др., а также аналитические материалы (working papers) МВФ. В настоящее время в экономической литературе отсутствует единство взглядов на методологию определения" достаточного объема валютных резервов центрального банка. Недостаточно внимания уделено оценке роли и места центральных банков на финансовых рынках, вопросам эффективности их деятельности в процессе управления валютными резервами.

Основные тенденции управления валютными резервами в мире и отдельных странах Азии рассмотрены в работах следующих зарубежных авторов: Арунчалам П. (Р. Arunchalam), Борио К. (С. Borio), Галати Г. (G. Galati), Идесава Т. (Т. Idesawa), Сехгал С. (S. Sehgal), Труман Э. (Е.М. Truman), Шарма Ч. (С. Sharma), Хит A. (A. Heath), Чен X. (Н. Cheung) и др., а также в ежегодном обзоре «RBS Reserve Management Trends». В российской литературе основные тенденции управления валютными резервами центральных банков в мире изучены недостаточно: за последние годы по данной теме имели место лишь отдельные публикации.

Проблематика деятельности Банка России в области управления валютными резервами отражена в работах Андрианова В. Д., Бауэра В. П., Литвиновой Е. М., Олыпаного А. И., Рамазанова С. А., Сухарева А. Н., Фаненко М. А. и др. В опубликованных работах практически не рассмотрены вопросы, связанные с оценкой эффективности инвестиционных операций Банка России.

Актуальность и недостаточная степень научной разработанности указанных вопросов предопределили выбор темы, цель и основные задачи диссертации.

Цель и задачи исследования

Цель исследования состоит в разработке предложений по повышению эффективности инвестиционных операций Банка России на основе систематизации российского и зарубежного опыта управления валютными резервами.

Исходя из обозначенной цели, исследование направлено на решение следующих основных задач: систематизировать понятийный аппарат в рассматриваемой сфере в целях корректного определения объекта инвестиционных операций центральных банков, показать области использования отдельных понятийвыделить факторы, определяющие масштаб и динамику валютных резервов, оценить направленность и величину валютных резервов в странах с формирующимися рынками в среднесрочной перспективеисследовать методы оценки достаточности валютных резервов с целью формирования комплексного подхода к определению необходимого объема валютных резервов на основе разделения их функций, разработать критерий эффективности инвестиционных операций центрального банка на финансовых рынкахопределить основные тенденции управления валютными резервами в мире и особенности инвестиционной деятельности зарубежных центральных банков, лидирующих по объему валютных резервовпровести анализ издержек управления валютными резервами Банка России, определить целевой уровень доходности и разработать предложения по повышению эффективности инвестиционных операций Банка России на зарубежных финансовых рынках.

Объект и предмет исследования. Объектом исследования являются валютные резервы центральных банков. Предметом исследования является инвестиционная деятельность центральных банков на финансовых рынках.

Методологические и теоретические основы исследования. В процессе исследования в рамках комплексного подхода использованы такие общенаучные методы познания, как индукция и дедукция, анализ и синтез, а также методы обобщения теоретического и фактического материала путем сравнения, качественного и количественного анализа, исторических экскурсов. В качестве теоретической основы использованы результаты фундаментальных и прикладных исследований, опубликованных в периодических изданиях и монографиях, международных организаций (МВФ, ЕЦБ, Всемирного банка, Банка международных расчетов и др.) и материалах научных конференций. Также были использованы соответствующие законодательные и нормативные акты Российской Федерации, отчеты центральных банков, актуальные статистические данные.

Область исследования. Диссертация по своему основному содержанию соответствует Паспорту специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредитПаспорту специальности 08.00.14 — Мировая экономика.

Научная новизна результатов исследования. Научная новизна работы состоит в систематизации опыта управления валютными резервами в странах, где их величина существенно превышает уровень, достаточный для выполнения их функций, и определении путей повышения эффективности инвестиционных операций Банка России на основе разработанного критерия. Научную новизну отражают следующие результаты исследования: ¦ на основе анализа различных позиций в рассматриваемой области предложено разграничение понятий «международные резервы», «резервные активы», «международная валютная ликвидность», «валютные резервы» и «государственные резервы». Обоснована целесообразность рассмотрения валютных резервов (средств центрального банка в иностранной валюте, размещенных на корреспондентских счетах и депозитах в зарубежных банках, а также инвестированных в ценные бумаги иностранных эмитентов) в качестве объекта инвестиционных операций центрального банкаобоснована тенденция стабильного роста валютных резервов в странах с формирующимися рынками в среднесрочной перспективе. Установлено, что в ее основе лежат фундаментальные факторы, характерные для развития мировой экономики на современном этапе. Показано, что краткосрочные отклонения в условиях мирового финансового кризиса 2008;2009 гг. не оказали существенного влияния на общую динамику объема валютных резервов в странах с формирующимися рынками, и в посткризисный период обозначенная тенденция сохраниласьпредложен методический подход к оценке достаточного объема валютных резервов, основанный на раздельном расчете величин резервов, необходимых для гарантии внешнеэкономических обязательств государства и обеспечения стабильности курса национальной валютысформулирован критерий эффективности инвестиционных операций центрального банка, основанный на требовании соответствия фактического дохода по операциям с валютными резервами (в части, превышающей достаточный уровень) величине издержек стерилизациипоказано, что существенное превышение валютными резервами уровня достаточности характерно, главным образом, для группы стран с формирующимися рынками Азиатско-Тихоокеанского региона, а центральные банки указанных стран активно расширяют свою деятельность в качестве портфельных инвесторов на зарубежных финансовых рынкахвыделены основные общемировые тенденции развития инвестиционной деятельности центральных банков (диверсификация по классам финансовых инструментов, сокращение доли активов, номинированных в долларах США, в структуре валютных активов, дифференцированное управление портфелями валютных резервов, повышение информационной прозрачности по вопросам управления валютными резервами), обоснован вывод о значимости и сохранении данных тенденций в посткризисный периодна основе систематизации опыта управления валютными резервами в странах Азии выделены особенности инвестиционной деятельности ключевых центральных банков региона (низкая степень диверсификации по валютам и классам финансовых инструментов, недостаточный объем раскрытия информации об инвестиционной деятельности на фоне усиления влияния на конъюнктуру зарубежных финансовых рынков), определены наиболее вероятные сценарии развития инвестиционной деятельности центральных банков Китая, Японии, Кореи, Сингапура и Индиис учетом специфики современного этапа развития обосновано превышение валютными резервами Банка России уровня, достаточного для обеспечения стабильности курса рубля и гарантии внешнеэкономических обязательств государства. Предложены пути получения дополнительного дохода и более гибкого управления рисками на внешнем рынке за счет внедрения Банком России новых операций с ценными бумагами и производными финансовыми инструментамипоказана целесообразность дальнейшего привлечения Банка России в качестве управляющего активами Резервного фонда и Фонда национального благосостояния при условии их обособленного управления и учета в составе валютных резервов.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования. Теоретическая значимость работы состоит в систематизации понятийного аппарата, характеризующего объект инвестиционных операций центрального банка, что важно для корректного определения направлений оптимизации объема и структуры государственных резервов. Разработанная методика оценки достаточности валютных резервов позволяет с более высокой точностью по сравнению с существующими методиками оценить величину резервов, необходимых центральному банку для выполнения его функций без ущерба для внешнеэкономической стабильности государства. Предлагаемый критерий эффективности инвестиционных операций центрального банка дает возможность определить оптимальный целевой уровень доходности по операциям с избыточной частью валютных резервов.

Практическая значимость определяется возможностью использования выводов соискателя в работе Банка России при определении оптимальных стратегий управления валютными резервами: разделении валютных резервов на портфели, выборе их валютной структуры и набора инструментов, используемых для инвестирования. Предложения, изложенные в работе, могут быть использованы при внедрении Банком России новых операций с ценными бумагами и производными финансовыми инструментами на зарубежных финансовых рынках.

Основные положения и выводы диссертации могут найти применение в преподавании учебных дисциплин «Финансовые рынки» и «Организация деятельности центрального банка» в экономических вузах, а также спецкурсов по вопросам деятельности центральных банков и суверенных фондов.

Апробация результатов исследования. Диссертация выполнена в рамках научно-исследовательских работ ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», проводимых в соответствии с комплексной темой «Пути развития финансовоэкономического сектора России» по кафедральной подтеме «Формирование эффективной структуры финансовых рынков».

Основные выводы и положения диссертации были представлены соискателем на научных конференциях, заседаниях «круглых столов» и семинаров:

1. «Круглый стол» «Роль финансовой, банковской и валютной систем в инновационном развитии экономики» (2009 г., Финакадемия, Москва);

2. Международный семинар «Посткризисное развитие финансовой архитектуры» (2009 г., Финакадемия, Москва);

3. «Круглый стол» «Мировой финансово-экономический кризис и перспективы инновационного развития экономики России: финансовый, кредитный, валютный аспекты» (2010 г., Финансовый университет, Москва);

4. Межвузовская научная конференция «Современное состояние, инструменты и тенденции развития фондового рынка» (2010 г., Московский государственный институт международных отношений, Государственный университет — Высшая школа экономики, Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации, Российская экономическая академия им. Г. В. Плеханова, Москва);

5. Международный семинар «Russian-German seminar on banking and finance» (2010 г., Потсдамский университет, Потсдам, Германия). Положения диссертации используются в практической деятельности.

Департамента обеспечения и контроля операций на финансовых рынках Банка России при оценке эффективности функционирования системы корреспондентских счетов и счетов депо при подготовке внутренней отчетности, а также при — реализации проекта по развитию и совершенствованию методики оценки банков-корреспондентов, банков-кастодианов и JIOPO-корреспондентов. Это позволяет сократить трудозатраты, снизить операционные и расчетные риски при проведении операций с валютными резервами.

Материалы диссертации используются кафедрой «Финансовые рынки и финансовый инжиниринг» ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» в преподавании курсов «Рынок ценных бумаг» и «Зарубежные финансовые рынки».

Публикации по теме исследования. Основные положения диссертационного исследования опубликованы в 5 научных работах общим объемом 3,7 п.л. (весь объем авторский), в т. ч. 3 статьи объемом 2,4 п.л. — в журналах, включенных в Перечень ведущих рецензируемых научных журналов и изданий, определенный ВАК.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

.

Комплексный анализ тенденций и проблем управления валютными резервами показывает, что данное направление стало одной из ключевых сфер деятельности центральных банков в странах с формирующимися рынками. В современных условиях существуют достаточные основания рассматривать центральные банки (совокупный мировой объем валютных резервов которых в настоящее время превысил, в частности, величину активов хедж-фондов) в качестве глобальных портфельных инвесторов, а управление валютными резервами — как инвестиционную деятельность. В зависимости от способа построения взаимодействия между деятельностью центрального банка и суверенных фондов в качестве объекта инвестиционных операций центрального банка в исследовании были рассмотрены валютные и/или государственные резервы.

Стремительный рост объемов мировой торговли, а также усиление диспропорций в ее региональной структуре стали фундаментальными предпосылками для масштабных валютных интервенций в странах с активным внешнеторговым сальдо, где действует режим управляемого валютного курса. В настоящее время такие страны лидируют как по объему валютных резервов, так и по темпам их прироста, при этом в среднесрочной перспективе прогнозируется их дальнейший рост за счет финансирования дефицита торгового баланса США и ряда других развитых стран.

Анализ существующих методик определения оптимального уровня валютных резервов показывает, что наиболее точная оценка данного показателя достигается в случае разграниченного расчета достаточных величин резервов в целях гарантии внешнеэкономических обязательств государства и обеспечения стабильности курса национальной валюты. В настоящее время в большинстве стран, лидирующих по объему валютных резервов, существенно превышен порог их достаточности.

Центральные банки стран, сформировавших значительные по объему валютные резервы, в целях борьбы с инфляцией вынуждены проводить стерилизацию денежной массы путем выпуска облигаций и/или привлечения денежных средств кредитных организаций на депозиты. Таким образом, стоимостью формирования валютных резервов центрального банка являются издержки стерилизации. По нашему мнению, инвестиционные операции центрального банка на финансовых рынках могут быть признаны эффективными, если целевой показатель доходности установлен на уровне доходности государственных ценных бумаг и/или облигаций центрального банка, выпускаемых в целях стерилизации. При этом валютные резервы в части, соответствующей применимому в отношении данного государства уровню достаточности, должны быть инвестированы в инструменты высшей категории ликвидности.

Изменения, происходящие в системе управления валютными резервами в мире на протяжении последнего десятилетия, свидетельствуют о стремлении центральных банков к повышению доходности от инвестиционной деятельности на зарубежных финансовых рынках. Важной тенденцией является расширение круга финансовых инструментов, разрешенных для использования, в пользу более рискованных (несмотря на это, требования центральных банков к надежности и ликвидности финансовых активов по-прежнему остаются высокими). Одновременно центральные банки повышают информационную прозрачность по вопросам управления валютными резервами.

На протяжении последнего десятилетия наблюдается ослабление позиций доллара США как мировой резервной валюты. Альтернативной валютой для размещения резервов является евро, популярность которой в последние годы растет в связи с ростом ее курса по отношению к доллару США. В ближайшие годы данная тенденция сохранится, однако не следует ожидать радикальных изменений в валютной структуре мировых резервных активов, т.к. американский финансовый рынок по-прежнему остается наиболее развитым, а доллар США — наиболее ликвидной валютой и основным инструментом для интервенций. Вместе с тем на протяжении последних лет отмечено увеличение совокупной доли активов центральных банков, номинированных в валютах, не относящихся к числу официальных резервных валют.

В настоящее время около 2/3 мирового объема валютных резервов сосредоточено в странах Азиатско-Тихоокеанского региона. Обобщение опыта указанных стран в области управления валютными резервами позволяет выявить наиболее важные проблемы, характерные для инвестиционной деятельности центральных банков региона: продолжающееся динамичное накопление валютных резервов при существенном превышении уровня их достаточностинедостаточная степень диверсификации активов центральных банков по валютам и классам финансовых инструментовнизкая степень информационной прозрачности центральных банков и ключевых суверенных фондов, действующих в регионе.

На протяжении последних лет Россия занимает третье место в мире по объему валютных резервов центрального банка. На величину валютных резервов Банка России существенное влияние оказывает динамика мировых цен на нефть, при этом следует отметить, что даже в случае реализации пессимистического сценария сокращение валютных резервов центрального банка не будет существенным и в 2011;2013 гг., по оценкам Банка России, составит в среднем 5−6% в год. Рост валютных резервов после кризиса продолжается, что приводит к усилению роли Банка России как инвестора на зарубежных финансовых рынках и ставит вопрос об эффективности сложившейся системы.

Проведенные расчеты показывают, что в настоящее время объем валютных резервов Банка России в части, превышающей уровень достаточности, составляет 117,5 млрд долл. (27% от общего объема). Доходность, получаемая Банком России от инвестиционных операций, позволяет покрывать издержки стерилизации. Таким образом, в настоящее время критерий эффективности инвестиционной деятельности центрального банка в целом выполняется в отношении Банка России, однако по ряду инструментов (в частности, ценных бумаг, номинированных в японских йенах) уровень доходности был значительно ниже требуемой величины.

Многие центральные банки в настоящее время используют операции по кредитованию ценными бумагами и трехстороннее РЕПО при управлении валютными резервами. Данные операции могут быть эффективны и для Банка России, т.к. позволят сократить операционные риски и транзакционные издержки при поддержании приемлемого уровня риска, а также повысить финансовый результат от управления валютными резервами. Организация Банком России операций на рынке производных финансовых инструментов позволит осуществлять более эффективное управление процентными и валютными рисками, свойственными портфелю валютных резервов.

В условиях реформирования системы управления государственными резервами Российской Федерации возникает вопрос о роли Банка России в новой структуре. Проведенный анализ показывает, что реформирование системы управления суверенными фондами Российской Федерации целесообразно проводить с сохранением функции Банка России в качестве основного управляющего активами. При этом необходимо обеспечить инвестирование средств суверенных фондов отдельно от собственно валютных резервов Банка России (при помощи создания отдельных инвестиционных портфелей), а также их обособленный учет.