Рыночные реформы в России, стартовавшие в начале 90-х годов, принципиально изменили условия функционирования национальной экономики, отношения между субъектами хозяйственной деятельности, предпосылки и возможности расширения инвестиционной активности. Российская экономика по-прежнему характеризуется значительным числом крупных предприятий, сырьевым экспортом, существованием естественных монополий, однако большинство предприятий перешли в частную собственность в рекордно короткие сроки и функционируют в условиях финансовой нестабильности — высоких темпов инфляции и девальвации национальной валюты, значительной накопленной задолженности по взаимным расчетам.
Стратегической задачей федерального правительства является достижение устойчивых темпов экономического роста наряду с необходимостью проведения специфичной бюджетной политики, связанной со значительными социальными расходами и обслуживанием внешнего долга. Обеспечение выполнения поставленных задач непосредственно связано и с развитием российского фондового рынка, который призван привлечь инвестиции (как отечественные, так и иностранные) в реальный сектор, и содействовать перераспределению собственности в направлении привлечения эффективных собственниковдля обеспечения поступательного развития национальной экономики, в том числе и роста уровня жизни населения.
Перечисленные функции фондового рынка реализуются посредством решения принципиально важного вопроса — адекватной оценки компаний в новых рыночных условиях. Проблема оценки реальной стоимости акций российских компаний возникла сравнительно недавно. Необходимость внедрения рыночных методов управления собственностью, в том числе управления ее стоимостью, обнаружилась одновременно с началом интеграции российского рынка в мировую фондовую систему. В 1997 г. у менеджеров большинства приватизированных предприятий появилась реальная возможность привлечения средств на внешних финансовых рынках — посредством выпуска американских депозитарных расписок (ADR) различных уровней, еврооблигаций, освоения западных кредитных линий ит. п., а у российского правительства — пополнения доходов бюджета средствами, вырученными от приватизации компаний. Для реализации таких перспектив компаниям необходимо было произвести аудит своей производственной и финансовой деятельности по международным стандартам. По результатам произведенных оценок ряду компаний эмитентам, в числе которых — лидирующие нефтяные компании НК «ЛУКойл» и «Татнефть» — были присвоены авторитетные кредитные рейтинги (Standard&Poors, Moody’s и др.).
Рост интереса со стороны иностранных инвесторов и заемщиков, подкрепляемый реальными денежными средствами и относительной политической стабильностью, привел к бурному росту цен на акции российский предприятий на внутреннем и внешних фондовых рынках. Повышенный интерес к активам нефтяной промышленности в 1997;1998 гг. (1997 г., когда капитализация нефтедобывающих компаний и нефтяных холдингов достигала 25% от общего показателя капитализации российских компаний, в 1998 г. — почти 60%, а оборот сделок с акциями нефтяного комплекса в 1997 и 1998 гг. — 45−50%) был вызван оформившейся структурой вертикально-интегрированных компаний (благодаря чему эффективность деятельности отрасли должна была существенно возрасти), разработкой проектов в рамках соглашений о разделе продукции (СРП), а также проведением лидирующими нефтяными холдингами международного аудита запасов углеводородного сырья. Данные тенденции обусловили всплеск интереса — практического и научного — к проблеме ценообразования на акции российских предприятий на открытом фондовом рынке, оценке реальной стоимости приватизированных либо подлежащих приватизации объектов и потенциала роста стоимости акций российских компаний.
Мировой фондовый кризис 1997;1998 гг. и внутренний системный финансовый кризис в августе 1998 г. нивелировали все предыдущие достижения российского фондового рынка. Основные российские фондовые индексы — РТС и МТ (МТ-1пс1ех) — осенью 1998 г. опустились ниже своего стартового уровня (на 1 сентября 1995 г. и 1 сентября 1994 г., соответственно) на 50−70%, а котировки акций нефтяных компаний находились на уровне, соответствующем номинальной стоимости. Международные рейтинги российских компаний принципиально ухудшились, причем большинство рейтинговых прогнозов приобрели качество негативных. В этот же период идея ренационализации российской собственности, возникшая в правительстве РФ, породила многочисленные споры и судебные иски относительно потерь государства от занижения стоимости компаний в период приватизации в 1992;1996 гг., а в особенности — в результате проведения залоговых аукционов 19 951 996 гг. Проблема оценки реального инвестиционного потенциала фондовых активов российских компаний (в данном случае — в контексте возможного выкупа государством ценных бумаг у акционеров) вновь приобрела актуальность.
Процесс восстановления рынка, начавшийся в 1999 г., спровоцированный главным образом резко улучшившейся конъюнктурой мирового рынка нефти и сопровождавшийся приростом капитализации российских компаний (к концу года этот индикатор достиг почти 180%), в начале правления второго российского президента В. Путина (2000 г.) прекратился. Усиление государственного давления над решениями, принимаемыми менеджментом компаний, попытки установить государственное большинство в советах директоров компаний, пересмотреть итоги залоговых и прочих аукционов, привели к противодействию со стороны крупных акционеров соответствующих компаний, возникновению у последних желания закрепить свою власть на предприятиях в соответствии с правовыми нормами. Реализация этих намерений происходила различными способами, наиболее популярными из которых стали пересмотры уставов АО, реструктуризация собственности компаний с использованием фондового инструментария. Главным недостатком подобных процессов явилось грубое ущемление прав сторонних акционеров (не принадлежащих к менеджерскому составу компаний), прежде всего — миноритарных. В результате корпоративные риски инвестирования в отечественные акции существенно возросли, а котировки ценных бумаг, в том числе и нефтяных компаний, — понизились. Неоднозначность этой регрессивной тенденции придало то обстоятельство, что в 2000 г. снижение цен на акции российских компаний происходило в условиях интенсивного роста цен на нефть (до 37 долл./барр. смеси Brent, и до 34 долл./барр.— Urals), и, соответственно, ожиданий высоких прибылей предприятий — нефтеэкспортеров и качественного улучшения макроэкономических индикаторов РФ, а, кроме того — острой необходимости разработки проектов «debt-equity swap» для урегулирования внешней задолженности (в контексте которых рост котировок акций предприятий, задействованных в этой программе, оказался бы правительству весьма выгоден).
Проблема адекватной оценки фондовых активов нефтяных компаний в переходный период в России, характеризующийся продолжением процесса перераспределения собственности, частыми изменениями в налоговой политике, нестабильным состоянием национальных финансов и непосредственно связана как с макроэкономическим прогнозированием, так и оценками эволюции микроэкономической среды. Сценарный прогноз основных показателей общеэкономического развития России, параметров топливно-экономического комплекса и, в частности, нефтяного сектора, проведенной в рамках разработанной модели, предполагает среднесрочную оценку принципиальных характеристик внешнеэкономической деятельности, внутреннего спроса на соответствующую продукцию и, следовательно, динамику финансовых потоков нефтяных компаний (глава 3).
Дополнительно, в рамках заданных (прогнозируемых) макроэкономических условий необходимо проведение микроэкономического анализа. В настоящее время разработан широкий набор подходов к анализу стоимости предприятий.
Проблеме оценки стоимости компаний в последнее время посвящается значительное количество литературы, как на русском, так и на английском языках. На русском языке вышли книги проф. Грязновой А. Г., проф. М. А. Федоткиной и Уткина Э. А., проф. Злотниковой J1. Г., проф. Зубаревой В. Д., работы Андреева А. Ф., Арбатова A.A., О. Б. Брагинского, Газеева М. X., Философова J1. В., переводные издания Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина, Ф. Модильяни и М. Миллера, С. Коттла, Р. Ф. Мюррея, Ф. Е. Блока, Ф. Дж. Фабоцци, а также У. Шарпа, Г. Александера и Дж. Бэйли, и других авторов, полностью посвященные данной тематике. Данные источники представляют собой лишь небольшую часть литературы, затрагивающий проблему оценки стоимости компаний.
Объектом исследования диссертационной работы, таким образом, являются нефтедобывающие и вертикально-интегрированные нефтяные компании (российские и иностранные), российский фондовый рынок, в том числе сегмент акций нефтяных компаний, товарный рынок (рынок сырой нефти и нефтепродуктов), а также прочие сегменты финансового рынка России (денежный рынок, рынок долговых обязательств и прочие).
Предметом исследования диссертационной работы являются факторы, определяющие текущую стоимость акций российских нефтяных компаний на внутреннем рынке, процесс ценообразования на товарном рынке нефти и, в конечном итоге, стоимость нефтяных компаний.
Целью диссертационной работы является разработка научно обоснованных методов оценки реального ценового уровня фондовых активов нефтяной отрасли, инвестиционной привлекательности нефтедобывающих предприятий и ВИНК, учитывающих специфику переходного периода российской экономики, значительные ценовые колебания на нефть и нефтепродукты на мировом рынке, а также на акции на фондовом рынке.
Для достижения поставленной цели предложено решить следующие задачи: исследовать и систематизировать факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность нефтедобывающих компаний, исследовать ретроспективные закономерности развития нефтяной отрасли и отдельных нефтяных компанийисследовать существующие методы определения стоимости компаний (сравнительный, доходный и затратный) и оценить степень их применимости для российских нефтедобывающих предприятийпредложить собственную модель оценки инвестиционного потенциала нефтедобывающей отрасли и отдельных компаний в условиях развивающейся российской экономики.
Новые научные результаты, полученные автором при проведении данного исследования, состоят в следующем:
• На основе системного анализа развития рынка корпоративных активов за прошедшее десятилетие, в том числе его нефтяного сегмента, и тенденций развития отечественной нефтяной отрасли, выявлены основные факторы, влияющие на инвестиционную привлекательность российских нефтяных компаний;
• На основе сопоставительного анализа традиционных и современных методов определения текущей стоимости фондовых активов нефтяных компаний, оценена возможность их использования в условиях развивающейся российской экономики;
• Путем сравнительного анализа инвестиционной привлекательности компаний на основе их ресурсообеспеченности выявлена недооцененность корпоративных активов российских нефтяных компаний по сравнению с их западными аналогами;
• С использованием «теоремы ММ» (Miller and Modiliani) доказана независимость процесса ценообразования фондовых активов российских нефтедобывающих компаний от их финансовой структуры в 1997;2000 гг. и на современном этапеодновременно доказана правомерность отнесения всех фондовых активов нефтедобывающих компаний и ВИНК к одному классу риска;
• Разработана экономико-математическая модель, позволяющая получать прогнозные оценки распределения валового выпуска нефтяной промышленности в целом между внутренним и внешним рынками, а также валовые доходы нефтедобывающих предприятий при различных сценариях состояния мировых цен на энергоносители, налогообложения и внутренней инфляциина основе полученных результатов оценен реальный инвестиционный потенциал фондовых активов российских компаний в отдельности и нефтяного комплекса в целом;
• В результате проведенных исследований предложен комплексный подход к оценке реальной стоимости нефтедобывающих предприятий и ВИНК, включающий как традиционные, так и модифицированные методы, учитывающие особенности российского переходного периода.
Практическая значимость исследования состоит в возможности использования основных положений, представленных в работе, для оценки стоимости компаний с точки зрения текущей рыночной конъюнктуры, ее изменений в зависимости от состояния российского и мирового фондового рынка, равно как и рынка сырьевых ресурсов, а также проведение сценарных расчетов для оценки производственного и финансового состояния компаний на среднесрочную перспективу.
Структура диссертационной работы определяется основными целями и задачами исследования. В первой главе проведен качественный ретроспективный анализ развития российского фондового рынка, в частности, его нефтяного сегмента. Представленное исследование подтверждает значительные колебания эмиссионных и рыночных характеристик фондовых инструментов, что требует регулярного пересмотра инвесторами их фондовых портфелей. Одновременно обоснована перспективность реструктуризации нефтяного комплекса путем вертикальной интеграции компаний для развития рынка фондовых активов нефтяных эмитентов. Исследованы и систематизированы группы факторов, оказывавшие на протяжении десяти лет влияние на развитие фондового сектора нефтяных акций. В качестве отдельного направления выделяется анализ воздействия отраслевых факторов (ресурсообеспеченности компаний, динамики добычи, экспорта и первичной переработки нефти, динамики капитальных вложений, фискальных ограничений и системы госрегулирования инвестиционной деятельности эмитентов, внутрихолдингового ценообразования, репатриации потенциальных инвестиций и проч.) на инвестиционную привлекательность нефтяных фондовых активов. Выделены как принципиально важные на современном этапе в процессе формирования конъюнктуры исследуемых инвестиционных сегментов воздействия политических и внешних факторов, а также корпоративной собственности, и доказана их относительная независимость от фундаментальных макрои микротенденций. Произведены ретроспективные исследования качественные и количественные — влияния факторов мировых цен на нефть и мировой фондовой конъюнктуры.
Во второй главе приводится обзор традиционных и новейших методов оценки стоимости акционерного капитала компании и определена степень их применимости к оценке стоимости российских нефтедобывающих акций в условиях развивающегося фондового рынка. На конкретных примерах показана частичная применимость метода сравнительных оценок и доходного подхода для оценки инвестиционного потенциала компаний и недопустимость использования метода средневзвешенных затрат на капитал. Исследованы проблемы, не позволяющие эффективное использование названных методов в российской деловой практике. Проведен анализ и представлены доказательства независимости стоимости фондовых активов российских нефтедобывающих компаний на внутреннем рынке от их финансовой структуры. Эконометрически и аналитически обоснована правомерность отнесения нефтедобывающих фондовых активов к одной кредитной группе. Отдельным пунктом исследования выделены проблемы выбора ставки дисконтирования в условиях переходного периода и обоснован выбор соответствующего параметра на среднесрочную перспективу в условиях российской экономики.
В третьей главе представлена экономико-математическая модель развития нефтедобывающей отрасли на среднесрочную перспективу — до 2006 г., целью которой является сценарный расчет реальных доходов нефтяных компаний, очищенных от «аффилированного» фактора. Дальнейшие оценки произведены традиционным образом — с использованием метода капитализации дохода (с использованием ставки дисконтирования, определенной в гл. 2) и методом факторов стоимости для оценки продленной стоимости. Произведен анализ и соответствующие расчеты оценки. Получены достаточно близкие друг к другу показатели капитализации российского нефтедобывающего комплекса для каждого сценария.
Основные результаты исследования обобщаются в конце первой и второй глав, а результаты всей работы формулируются в заключительном разделе диссертационной работы.
Апробация работы. Модель нефтяного комплекса, разработанная автором, является составной частью общей модели российской экономики. Презентация комплексной модели состоялась на II международной конференции «Модернизация российской экономики» (ВШЭ, МВФ) 3−4 апреля 2001 г., а также на семинаре в рамках проекта Московского научного фонда и US AID (США, Россия) 11 апреля 2001 г.
Результаты диссертационной работы отражены в научных проектах, выполненных Аналитической лабораторией «Веди» по заказам Администрации президента РФ, Министерства экономики РФ, Совета Безопасности РФ, МНС РФ, частных российских и зарубежных фирм в 1994;2001 гг.
Выводы к главе 2.
Переходный период в российской экономике, связанный с проведением рыночных реформ и трансформации собственности из государственной в частную принципиальным образом изменил как условия хозяйственной деятельности, так и реальную стоимость приватизированных предприятий. Помимо этого, сложности, связанные с оценкой стоимости предприятий, были значительно усилены общей финансовой нестабильностью (в частности, высокими темпами инфляции и девальвации), неразвитостью финансовых институтов — финансовых рынков и банковской системы, нестабильным законодательством и налоговой системы, отсутствие прав и гарантий акционеров — все перечисленные факторы обуславливали существование оценок стоимости действующих предприятий на основе котировок акций на фондовом рынке, далекий от оптимальных в смысле использования классических теорий либо международных сопоставлений, а, кроме того, существенно разнящихся между собой.
В главе 2 на основе проведенного анализа развития российского фондового рынка в условиях рыночных реформ, а также исследования существующих в мировой практике подходов к оценке стоимости предприятий, обоснована необходимость комплексного подхода к оценке инвестиционного потенциала нефтедобывающей отрасли.
Оценка стоимости компании предполагает проведение ретроспективного и перспективного анализов, причем построение прогнозов должно проводиться на основе тенденций деятельности компании/фондового сектора компании, выявленных при ретроспективном анализе. Однако в условиях переходного периода российской экономики сколько-нибудь устойчивых закономерностей при ретроспективном исследовании фондового рынка, в том числе акций нефтедобывающих и интегрированных компаний (гл. 1), а также на микроуровне (гл. 2) выявлено не было. Действующие и выявленные автором тенденции и факторы могут классифицироваться как вспомогательные и успешно использоваться для корректировки результатов в изменяющихся экономических условиях, выдвижения всевозможных гипотез и проч. Но для построения модели оценки реальной стоимости нефтедобывающей компании, опирающейся на более или менее надежные прогнозные данные и имеющей практическое значение, необходимы более устойчивые ретроспективные закономерности. Такие устойчивые экономические взаимосвязи удалось выявить лишь на отраслевом уровне.
Целесообразность использования подхода, согласно которому сначала оценивается общий потенциал стоимости акций нефтяного комплекса, и лишь после этого проводятся оценки стоимости отдельных компаний также обнаруживается в связи с интенсификацией процесса реструктуризации нефтяного комплекса, некорректностью отчетов компаний, равно как и высокой концентрацией крупных пакетов акций предприятий во владении группы акционеров — инсайдеров, не заинтересованных в обнародовании настоящих денежных потоков компании.
Разработка среднесрочных прогнозов развития нефтяной отрасли России затруднено в силу значительных колебаний мировых цен на нефть, нестабильности государственной налоговой политики в отношении нефтяных компаний. Поэтому в рамках данной работы в качестве базовых оценок развития рассматриваемой отрасли за основу был принят разработанный в рамках Министерства экономического развития и торговли усредненный прогноз развития национальной экономики до 2004 г. [46]. На основе правительственных оценок, а также сценарных расчетов с использованием экономико-математической модели, описание которой представлено в главе 3, оценивается инвестиционный потенциал акционерного капитала нефтедобывающей отрасли в целом I или, если учитывать нынешнюю структуру нефтяного комплекса — ту долю стоимости, которую обеспечивает нефтяным холдингам деятельность, связанная с добычей нефти).
В рамках приведенного исследования для оценки стоимости российских компаний в нефтяной отрасли был выбран метод капитализации доходов. (Одновременно в гл. 2 была доказана неприменимость для российского нефтяного комплекса метода средневзвешенных затрат и частичная (при соблюдении определенных условий) применимость метода сравнительных оценок.) Для выбора ставки дисконтирования были проведены специальные исследования денежного финансового сегмента РФ, и методом экспертных оценок ставка дисконтирования определена на уровне 12−15% годовых в долларах США.
Далее, для определения продленной стоимости выбраны метод факторов стоимости или бессрочно растущего денежного потока. Для введения в комплексный подход данных методов выдвинута гипотеза об усилении эффективности рынка корпоративных активов в ближайшее десятилетие и смягчении диспропорций налогообложения, в связи с чем использование показателя средневзвешенных затрат компаний и отрасли в целом станет актуальным. Выбор метода особенно подходит для нефтедобывающих компаний, не имеющих — из-за ограниченности запасов, интенсивно создаваемых «новых технологий» и поиска альтернативных энергоисточников — четких временных горизонтов. Данный подход позволит гибко корректировать результаты оценок как до момента завершения прогнозного периода, так и за его пределами.
Выбор метода «продленной» стоимости особенно подходит для нефтедобывающих компаний, не имеющих — из-за ограниченности запасов, интенсивно создаваемых «новых технологий» и поиска альтернативных энергоисточников — четких временных горизонтов.
В случае оценки стоимости акций компании «от общего к частному», а также для тестирования результатов расчетов предлагается использовать сравнительные методы оценок (например, на основе ресурсообеспеченности). Рекомендовано также применить модель оценки эффективности рынка [18]), а также метод экспертных оценок и динамическую модель, учитывающую изменяющийся уровень ставки дисконтирования — для корректировки прогнозов в соответствии с текущей рыночной ситуацией.
Глава 3. Сцедарный прогноз развития нефтедобывающего комплекса и оценка инвестиционного потенциала российских нефтяных компаний на основе равновесной модели.
3.1. Исследование факторов, определяющих развитие отрасли и задействованных в модели.
Несмотря на положительно складывающуюся для России конъюнктуру на мировом рынке нефти, предприятия отечественного топливно-энергетического комплекса испытывают значительные трудности, прежде всего связанные с изношенностью основных фондов и нехваткой капитальных инвестиций. Для проведения необходимой модернизации нефтяного комплекса, в первую очередь обновления основных фондов, в ближайшие 5 лет необходимо провести инвестиции в основной капитал в сумме, по разным оценкам, 25−40 млрд долл., или 5−6 млрд долл./ежегодно [41]. Наиболее приоритетными направлениями инвестиций в нефтяной комплекс на ближайшую перспективу следует считать:
• инвестиции в транспорт нефти на экспортных направлениях, включая дальневосточное;
• инвестиции в промышленную инфраструктуру нефтедобычи, включая трубное хозяйство нефтяных компаний;
• инвестиции в нефтепереработку, имея в виду, что реализуемые здесь капиталоемкие и продолжительные проекты требуют кардинального улучшения инвестиционного климата.
Новая ситуация на мировых рынках энергоносителей кардинально позитивно изменила финансовое положение большинства российских нефтяных компаний. Резко снизилось количество убыточных компаний и масштабы убытков: в целом по нефтяному комплексу по итогам 1999 г. доля убыточных предприятий в нефтедобыче сократилась с 40,1 в 1998 г. до 27,1%, а в нефтепереработке — с 31,1 до 22,7%. Сумма убытков в целом по нефтяному комплексу снизилась более чем в 5 раз (с 21,8 млрд руб. до 4,1 млрд руб.). По данным Госкомстата РФ [51], общий объем прибыли нефтяного сектора в 1999 г. увеличился до 139,2 млрд руб. (в валютном эквиваленте — до 5,7 млрд долл.), против 19,5 млрд руб. по итогам 1998 г. (2,0 млрд долл.). В 2000 г. под влиянием продолжающегося роста мировых цен его финансовые показатели продолжали улучшаться: по итогам 1-ого полугодия прибыль нефтяного комплекса достигла 140,3 млрд руб. (4,94 млрд долл.). Норма прибыли российских нефтяных компаний уже в 1999 г. возросла до 15−35%.
Значительно возросшие экспортные доходы российского нефтяного сектора в постдевальвационный период (после августа 1998 г.) обеспечили устойчиво высокое положительное сальдо торгового баланса. Доля нефтедолларов в общем объеме экспорта по итогам 1999 г. возросла до почти 25% (против 19,8% в 1998 г.), а в 1-ом полугодии 2000 г. — до 33%.
Доходы государственного бюджета в валютном эквиваленте за 19 992 000 гг. увеличились более чем в 2,7 раза. У правительства появились возможности не только уверенного выполнения своих бюджетных обязательств и поддержки оживления внутреннего спроса, но и для выполнения внешних обязательств.
Девальвационный эффект значительно повлиял на производственные издержки российских нефтедобывающих компаний. Многие иностранные компании могли бы позавидовать себестоимости добычи российских нефтяных компаний в начале 2000 г. — 1.5 долл./барр., при том, что еще два года назад она составляла в среднем 6.6 долл./барр. и международные эксперты не видели будущего о высокозатратной российской нефтяной промышленности. С третьего квартала 1998 г. затраты, номинированные в рублях, на которые приходилось до 90% производственных издержек до девальвации, оказалисьдаже менее эластичными, чем ожидалось: в 1999 г. они на 5% отстали от роста индекса цен производителей в рублевом выражении. Средние затраты в нефтедобыче (текущая себестоимость добычи, коммерческие и административные расходы) до девальвации достигали, по оценкам экспертов, 10−12 долл./барр., а после августа 1998 г. снизились до 3−4 долл./баррель.
Прогнозируемый плавный рост реального курса рубля дает основание полагать, что и в будущем долларовый эквивалент производственных издержек будет невысок (будет незначительно повышаться). Кроме того, рост себестоимости в добыче будет сдерживаться внедрением передовых технологий. Нефтяные компании уже сегодня все чаще прибегают к так называемым «усовершенствованным» методам добычи, увеличивающим продуктивность скважин и коэффициент нефтедобычи. Если в 1991 г. в СССР по усовершенствованным технологиям было добыто лишь 2% нефти, то к 1998 г. этот показатель у лидеров отрасли достиг почти 10−15%. Наиболее активно новые методы внедряют «Татнефть», собственный НИИ компании занимается совершенствованием технологий извлечения нефти. Доля нефти, добытой вторичными и третичными методами НК «Татнефть», доходит до 30%. НК «ЛУКойл» передовыми методами добывает примерно 15−20% всей нефти.
Ограничения на экспорт, определявшиеся не только предельными возможностями системы транспортировки нефти, но и прямыми государственными ограничениями, имевшими целью стабилизировать ситуацию с нефтепродуктами на внутреннем рынке, подвигли нефтяные компании к расширению операций на внутрироссийском рынке. В силу низкой эластичности внутреннего спроса и начавшегося экономического оживления нефтяные компании получили возможность повышать цены на нефтепродукты на внутреннем рынке темпами, значительно превышающими динамику сводного индекса потребительских цен.
3.2. Модель российского нефтедобывающего комплекса.
Российская экономика, в частности ее реальный сектор, испытали в прошедшие три года ряд принципиальных воздействий, обусловленных действием как внутренних, так и внешних факторов. Выделение подобных воздействий представляется принципиально важным, поскольку они изменили как структуру финансовых потоков на макроуровне, так и состояние конъюнктуры и хозяйственных связей на микроуровне. В качестве внешнего фактора выступил рост цен на сырьевые товары на мировом рынке, что определило рост доходов российским предприятиям, деятельность которых распространяется и на внешнюю торговлю. Увеличение доходов обеспечило указанные предприятия финансовыми ресурсами для пополнения оборотных средств, роста инвестиционной активности, а в масштабах национальной экономики — обусловило рост совокупного спроса. Необходимо отметить, что обеспечение роста внутреннего спроса и инвестиций в основной капитал явилось принципиально важным моментом, поскольку финансовый кризис 1998 г. фактически свел на «нет» приток иностранных инвестиций (прямых и портфельных), а также лишил доступа российских предприятий к внешним кредитам.
Основными внутренними факторами, определившими поступательное развитие российского реального сектора, были девальвация курса национальной валюты, а также государственный контроль за ценами естественных монополий. Резкая девальвация валютного курса рубля обеспечила конкурентные преимущества отечественных товаров на внутреннем рынке, что и определило рост объема внутреннего производства одновременно с сокращением импорта. Таким образом, несмотря на общее поступательное развитие российской экономики, нефтедобывающий комплекс развивался достаточно неравномерно. С одной стороны, предприятия данного сектора получили дополнительные (и существенные) доходы за счет роста мировых цен на сырье. С другой стороны, реализация энергетической продукции на внутреннем рынке регулировалась государством посредством ценового контроля, равно как и экспортная продукция — посредством регулирования налогообложения экспорта, что снижало совокупные доходы данных предприятий.
Разработка экономико-математической модели нефтедобывающего комплекса связана с необходимостью оценки воздействия государственной кредитно-денежной и налогово-бюджетной на объемы производства продукции нефтедобычи, ее распределения между внутренним и внешним рынками в зависимости от налогообложения, инфляции, динамики обменного курса рубля, цен мирового рынка. Данная модель позволяет прогнозировать как распределение физических объемов поставок нефти на внутренний и внешний рынки, так и валовой доход (в рублях и иностранной валюте) нефтедобычи, равно как и его отдельных предприятий.
Основные принципы, лежащие в основе разработанной модели в определенной степени соответствуют базисным гипотезам как моделям общего равновесия (Computable General Equilibrium Models — CGE) [92], так и классическим эконометрическим моделям. Данный комбинированный подход позволяет балансировать основные статьи доходов и расходов рассматриваемых экономических агентов, а также проводить поиск оптимальных значений ряда показателей с использование равновесных моделей.
Принципиальным моментом в рассматриваемой модели является разделение производимых продуктов нефтедобычи на две группы. Все производимые товары рассматриваемыми отраслями предназначаются для внутреннего потребления (и обозначаются как DS) и для экспорта (Е). Производители принимают решения о реализации продукции на основе соотношения цен на товары на внутреннем и внешнем рынках с учетом всех издержек и налогообложения.
Заданный (эндогенно либо экзогенно) валовой выпуск продукции нефтедобычи распределяется межу товарами, поступающими на внутренний рынок, и товарами, предназначенными для экспорта. Для оценки распределения рассматриваемых продуктов используется функция постоянной эластичности трансформации (Constant Elastisity of Transformation или СЕТ-функции, являющейся одним из видов производственных функций). Данный вид функции предполагает зависимость распределения производимого товара (либо группы товаров) от соотношения экспортных цен и цен внутреннего рынка, а непосредственно распределение моделируется в зависимости от заданных коэффициентов эластичности.
Экспортные цены вычисляются исходя из цен мирового рынка на соответствующий товар (в долларах США), умноженных на обменный курс рубля (руб./долл.) и скорректированные на налоги на экспортные товары (акцизы, пошлины и тарифы). Дефлятор валового выпуска (или, при определенных допущениях, дефлятор произведенного ВВП в нефтедобыче) вычисляется на основе взвешенных по объемам экспортных и внутренних цен.
В качестве внутренних цен экспортных товаров рассматриваются так называемые цены приобретения экспортных товаров, которые отличаются от оптовых цен производителей (в большую сторону) добавлением транспортных издержек и налогов на внешнеэкономическую деятельность (акцизов, тарифов и пошлин), а также соответствующими надбавками посредников, вовлеченными во внешнеэкономическую деятельность.
Оценка значений коэффициентов эластичностей, присутствующих в СЕТ-функции, выступает в качестве отдельной проблемы. Наиболее распространенным подходом выступает оценка эластичности на основе ретроспективных данных. Такой подход представляется вполне оправданным в условиях стабильных экономик, либо периодов стабильного развития стран с переходными экономиками. Для нестабильных периодов (например, в случаях высокой инфляции, валютных, банковских, внешнеплатежных кризисов, заметных структурных преобразований) подобный подход вряд ли может быть оправданным. Тем не менее, комбинированный подход, основанный на I ретроспективной оценке и экспертной корректировке, может давать вполне удовлетворительные результаты. Данное утверждение особенно применимо к российской экономике, характеризующейся инертностью экспорта, определяемое его сырьевой структурой и значительным государственным регулированием. В качестве исходных данных используются данные Госкомстата РФ (ежемесячные обзоры социально-экономического развития России, краткосрочные индикаторы состояния экономики России и прочее), данные Центрального банка РФ (Бюллетень банковской статистики, оценки внешнеплатежного баланса и динамики внешней торговли России), а также регулярные отчеты Министерства по налогам и сборам РФ и Государственного таможенного комитета РФ.
Ниже приводится краткое экономико-математическое описание используемой модели для прогнозирования выпуска продукции нефтедобычи и его распределения между внутренним и внешним рынками, а также оценки валовых доходов предприятий рассматриваемой отрасли.
Распределение валового выпуска (либо общего объема продаж нефтедобывающей отрасли, что идентично в терминах системы национальных счетов) между внутренним и внешним рынками рассчитывается на — основе системы уравнений, в том числе и СЕТ-функции, представленной в виде:
19).
X = а' * (у* Ер' + (1 — /) * ОБ" ')р'-х) рЛ г.
20) где X — реальный валовой выпуск;
Е — экспорт в сопоставимых ценах;
ББ — произведенная продукция для внутреннего потребления в сопоставимых ценахре — внутренняя стоимость экспортной продукции (внутренние цены РОВ до франко-границы) — рс1 — цены производителейу — коэффициент, характеризующий распределение выпуска между внутренним и внешними рынкамиа' - масштабный коэффициент СЕТ-функциир1 — эластичность трансформации произведенной продукции национальной экономикой между внутренним и внешним рынками.
Приведенные формулы позволяют рассчитывать реальные (физические) объемы продукции, поставляемой на внешний (Е) и внутренний (ББ) рынки в зависимости от соотношения цен внутреннего рынка (цен производителей р<1) и внешнего рынка (цен приобретения продукции экспортерами в рублях — ре).
В модели рассматривается цены на экспортные товары (ре), цены производителей на внутреннюю продукцию (рс1), а также агрегированные цены валового выпуска нефтедобычи (рх). ре — pwe* (1 — tea-tet — ted) * ER pd*DS + pe*E).
DX = ——;
F X.
22) где ре — внутренняя стоимость экспортных товаров, рх — дефлятор валового выпуска, tea — ставка акцизов на экспортные товары, tet — ставка тарифов на экспортные товары, ted — ставка пошлин на экспортные товары, ER — обменный курс рубля.
Доходы нефтедобывающего комплекса в целом, равно как и его отдельных предприятий, образуются в результате реализации продукции на внутреннем и внешнем рынках. В качестве цен реализации продукции на внешнем рынке используются средние контрактные цены (например, при реализации сырой нефти типа Urals на внешнем рынке контрактная цена является на 10−15% ниже биржевой). Дальнейшее распределение валовой (совокупной) выручки отраслей/предприятий осуществляется на основе действующего налогового законодательства. Валовой доход распределяется между другими отраслями национальной экономики в виде компенсации поставок продукции промежуточного потребления, платежей расширенному бюджету (федеральному, территориальным и внебюджетным фондам) — в виде различных налогов, населению — в виде оплаты труда работникам, а также внешнему миру — в виде возврата кредитов.
Проблема оценки перспектив развития нефтяного комплекса, в частности, возможности увеличения объемов производства, экспорта, а также удовлетворения потребностей отечественных производителей, непосредственно зависит. от проводимой правительством финансовой политики и финансового состояния предприятий рассматриваемой отрасли. Основным ориентиром для выбора приоритетов государственной налоговой политики, равно как и для поведенческой модели предприятий, является эффективность экспортных операций.
Эффективность экспорта определенного товара либо группы товаров определяется набором финансовых показателей, характеризующих соотношение экспортной выручки и издержек, связанных с производством и экспортом рассматриваемых товаров. Данный показатель показывает, насколько вывоз определенного товара либо товарной группы рентабелен I выгоден) по сравнению с их реализацией на внутреннем рынке. В случае если продажа на внутреннем рынке более выгодна, нежели экспортные поставки, показатель эффективности экспорта соответствует значению ниже 1. Напротив, в случае, если экспортные поставки с учетом налогообложения более выгодны производителям, нежели реализация той же продукции на внутреннем рынке, показатель эффективности экспорта превышает 1.
Оценка экспортной эффективности связана со сравнением экспортной выручки в иностранной валюте и внутренней стоимостью экспортируемых товаров в российских рублях, включая производственные и транспортные издержки, экспортные тарифы, пошлины и акцизные платежи, а также посреднические услуги. В общем случае, распределение выпускаемой продукции между внутренним и внешним рынками и, следовательно, объем российского экспорта, зависят от следующих факторов:
— рыночного обменного курса;
— соотношения внутренних и внешних цен на экспортную продукцию;
— ставок экспортных пошлин, тарифов и акцизных платежей;
— уровня транспортных издержек;
— производственных возможностей российских предприятий.
Основной гипотезой, лежащей в основе данного исследования, равно как и используемой экономико-математической модели, является предположение о том, что распределение соответствующих товаров и услуг между внутренним и внешним рынками в определенной степени (и значительной) зависит от соотношения цен на перечисленных рынках. На практике это означает, что производители постоянно сопоставляют цены реализации своей продукции на внутреннем и внешних рынках (естественно, с учетом всех издержек и налогообложения) и в зависимости от этого соотношения, а также от имеющихся возможностей, принимают решения об уровне поставок на экспорт или внутренний рынок. Возможности подобного распределения в ряде случаев у производителей также ограничены. Даже в случае высокой эффективности («выгодности») экспортных поставок предприятия могут сталкиваться с законодательными ограничениями (например, квоты на экспорт), фиксированным по физическому объему спросом на внешнем рынке и прочее.
Таким образом, одним из принципиальных показателей, определяющих объем экспорта в национальной экономике, является эффективность экспорта. Значение данного индикатора определяется относительными затратами и выручкой и он показывает прибыльность экспортных операций для российских предприятий. Обратная величина является обменным курсом рубля по отношению к иностранной валюте по определенным экспортным операциям (обменным курсом рубля по фиксированным товарным группам или товарным паритетом).
Товарный паритет по экспортируемому товару, либо товарной группе, является товарным обменным курсом и рассчитывается как соотношение внутренней стоимости экспортируемого контракта и его внешней контрактной стоимости: ср ЕР > где.
ЕБ^робменный курс, складывающийся при экспорте определенного товара, руб./долл.;
ОС — внутренняя стоимость экспортируемого товара, руб.- ЕР — контрактная экспортная цена на рассматриваемый товар, долл. США.
Внутренняя стоимость экспортируемого товара рассчитывается как:
ВС =.
Р, и-ГС)*(1-г7)*(1 + е/) + ГС,.
Р. ех.
24) где:
Р<1т — внутренняя цена производителей на экспортируемый товар в руб.;
ТС — транспортные издержки;
Л — ставка внутренних косвенных налогов на экспортируемый товар (НДС, внутренний акциз и т. п.) — е1 — ставки косвенных налогов на экспортируемый товар (акциз, пошлины и тарифы);
Рех — внешняя (контрактная) цена на экспортируемый товар, долл. Эффективность экспорта рассчитывается как отношение рыночного (т. е. официально устанавливаемого ЦБР) обменного курса рубля и обменного курса, вычисленного по товарному паритету: Ее^ЕИ/ЕИ^,.
25).
77 е/ Е%р >
Eefэффективность экспорта, пунктов;
ER — рыночный обменный курс, устанавливаемый ЦБР, руб./долл.;
Егср — обменный курс, рассчитанный на основе товарных паритетов, руб./долл.
В качестве экспортных цен рассматриваются средние-контрактные1-цен fob по соответствующим товарам. В качестве статистических источников используются данные Госкомстата РФ, ГТК РФ, Центробанка РФ, а также расчеты и оценки Аналитической лаборатории «Веди».
Основными гипотезами, лежащими в основе прогнозирования российского экспорта, являются:
— воздействие относительных цен на объемы экспорта, однако, не столь значительное вследствие государственных регулирующих воздействий и низкого уровня денежных расчетов за продукцию ТЭК на внутреннем рынке;
— существующие ограничения на объемы российского экспорта, связанные с колебаниями внешнего спроса;
— ограничения на общий объем добычи нефти, обусловленные состоянием основных производственных фондов, ограниченным объемом инвестиций и нехваткой оборотных средств.
Тем не менее, приведенные выше ограничения позволяют использовать функции постоянной эластичности трансформации (СЕТ-функции) для прогнозирования распределения произведенного объема отдельных продуктов ТЭК между внутренним и внешним рынками на основе заданной эластичности трансформации и соотношения внешних и внутренних цен. Набор уравнений, позволяющий прогнозировать распределение продукции между двумя рынками и учитывающий приведенные выше гипотезы, представляет собой систему одновременных уравнений, который выглядят следующим образом:
X, =a'i*(ri*EiPl' +(-rl)*DSip')Pl'-').
Et = DS, * (-?f-?-* ujULii) Pd > 7 t.
28) где.
X? — объем выпуска продукта i в сопоставимых ценахEi — объем экспорт продукта i в сопоставимых ценахDS- - произведенный продукта i в сопоставимых ценах для внутреннего потребленияpe? — внутренняя стоимость экспортного продукта ipdj — цены производителей на продукт iy? — коэффициент, характеризующий распределение выпуска продукта i между внутренним и внешними рынкамиp?' - эластичность трансформации произведенного продукта i национальной экономикой между внутренним и внешним рынками.
Валовой доход предприятий рассчитывается как:
EGI? = DS? * pd? + E. t * pet — TE.
29) где.
EGI? — валовой доход предприятий;
DSi — поставки продукта i на внутренний рынок, произведенного национальной экономикойpdi — цена производителей продукта iE? — объем экспорта продукта ipe? — уровень внутренних цен приобретения продукта i на экспортTEi — доходы консолидированного бюджета от экспорта i продукта;
Естественно, что расчет приведенных выше агрегированных показателей соответствует лишь определенным макроэкономическим показателям. Действительно, расчет чистой прибыли предприятий-экспортеров топливно-энергетических ресурсов крайне затруднен как существующей системой учета внешнеторговой выручки, так и системой расчетов на внутреннем рынке. Тем не менее, представленные агрегированные показатели, вычисление которых основывается на сведении национальных счетов, внешнеплатежного баланса и балансов экономических агентов, позволяют получить общие данные о чистой прибыли предприятий, которые не могут (и не должны) расходится с реально представляемыми на порядок. Данные о чистой прибыли дают возможность проведение оценок инвестиционного потенциала предприятий ТЭК, прямых потерь консолидированного бюджета, а также формулировку основных положений сценарного анализа на среднесрочную перспективу.
3.3. Сценарный анализ развития нефтяной отрасли на среднесрочную перспективу.
Перспективы развития российского нефтяного сектора являются ключевым параметром как для оценки перспектив поступательного движения национальной экономики, в том числе и нефтяных компаний, так и для эволюции рынка акций, прежде всего котировок акций нефтяных компаний, определяющих движение всего российского рынка. Сценарный прогноз развития ТЭК на среднесрочную перспективу (до 2006 г.) принципиальным образом зависит от двух групп факторов, которые условно можно назвать внешними и внутренними.
Внешние факторы не определяются действиями правительства, а лишь тенденциями в мировой экономике, в том числе и конъюнктурой мирового нефтяного рынка. В качестве базовых параметров выступают среднеконтрактные цены на нефть Urals, а также необходимые выплаты по внешнему долгу РФ. Последний показатель не связан напрямую с нефтяным сектором, однако его косвенное влияние достаточно велико. Во-первых, платежи по внешнему долгу РФ осуществляются непосредственно из федерального бюджета. В то же время доходы федерального бюджета в значительной степени формируются посредством сбора налогов на внешнеэкономическую деятельность, в частности, в виде акцизов, тарифов и пошлин на экспортные товары. Ужесточение налогового бремени на предприятия-экспортеров, связанное с графиком платежей по внутреннему долгу, принципиальным образом воздействует на объемы российского экспорта нефти и финансовое состояние нефтяных компаний. Во-вторых, объем платежей по внешнему долгу непосредственно воздействует на состояние российских финансов, прежде всего, на уровень инфляции и обменный курс рубля. Перечисленные показатели напрямую определяют финансовые результаты деятельности нефтяных компаний, эффективность экспортных поставок, а также стоимость внешних кредитов. Дополнительно, такой показатель, как средние контрактные цены на нефть типа Urals напрямую влияют на доходы предприятий, а косвенно — на доходы бюджета, уровень инфляции и обменного курса рубля.
Набор внутренних факторов, принципиальным образом определяющих перспективы среднесрочного развития национальной экономики и, в частности, нефтяной отрасли и нефтяных компаний, состоит из таких показателей, как инфляция (потребительских и оптовых цен, в том числе и отпускных цен в нефтяной промышленности), реальный валютный курс рубля, ставки налогов в рассматриваемой отрасли — как на внутреннюю, так и на экспортную продукцию.
Таким образом, основные сценарии определяются динамикой мировых цен на нефть и возможностями изменения направлений государственной экономической политики. Подобные изменения могут проводиться средствами фискальной и монетарной политик либо не проводится вовсе. Предприятия нефтяной отрасли, при условии сохранения их доходов на приемлемом уровне, получают возможность увеличения инвестиций в основной капитал, что увеличивает мощности по добычи и переработки сырой нефти.
Сценарий 1. Сохранение действующих тенденций I.
Данный сценарий является базовым и ориентирован на сохранение действующих тенденций. Предполагается сохранение действующих ставок налогообложения, уровня валютных резервов и других параметров. Расчеты по другим сценарием, что вполне естественно, будут сравниваться с данным базовым вариантом (см. табл. 22).
Расчеты по инерционному сценарию показывают, что, согласно базовым прогнозам состояния мировых цен на нефть, а также правительственным планам увеличения цен на продукцию естественных монополий, в том числе и на нефть и нефтепродукты, валовые доходы от реализации сырой нефти несколько снизятся в ближайшие годы. Подобное положение будет связано с падением экспортной выручки. Одновременно доходы от реализации нефти на внутреннем рынке будут возрастать. В этом смысле данный инерционный сценарий в наибольшей степени соответствует интересам топливных отраслей и отдельных компаний из их состава. Инерционный сценарий подразумевает сохранение текущих ставок налогообложения, что и позволяет экспортно-ориентированным отраслям поддерживать приемлемый уровень эффективности экспорта, а, следовательно, и максимально возможный в текущих условиях уровень доходов. Дополнительный рост доходов будет обеспечиваться лишь за счет роста продаж на внутреннем рынке.
Заключение
.
Методология анализа и оценки реальной стоимости нефтяных компаний на основе разработанного комплексного подхода к оценке реальной стоимости корпоративных активов нефтедобывающих предприятий, изложенного в данной работе, была использована автором в ряде прикладных исследований, в результате чего были получены следующие результаты:
1. Особенности развития корпоративных активов нефтяных компаний в значительной мере предопределены спонтанным характером реструктуризации отрасли и приватизационного процесса в стране в целом. Определяющее влияние на инвестиционную привлекательность нефтедобывающих активов в постприватизационный период оказывали факторы дополнительного свойства (проблемы корпоративной собственности, конъюнктура развивающихся рынков и проч.), притом, что основные факторы (макроэкономические, производственные показатели компаний, дивидендная история и др.) не играли принципиальной роли в формировании их стоимости.
2. Отсутствие корректной финансовой и бухгалтерской отчетности компаний обусловлено нестабильной системой налогообложения доходов нефтедобывающих компаний в РФ. Отсутствие у большинства отечественных компаний финансовой и производственной отчетности по международным стандартам делает некорректным международные сопоставления стоимости российских и западных эмитентов, а отсутствие адекватной рыночной оценки хотя бы одной российской нефтедобывающей/интегрированной нефтяной компании существенно затрудняет внутристрановой сопоставительный анализ фондовых активов. Между тем для нефтедобывающих предприятий подобная оценка упрощена наличием универсального сравнительного индикатора ~ ресурсообеспеченности. Проведенный сравнительный анализ на основе данного показателя для российских и западных нефтедобывающих эмитентов показал высокую степень недооцененности российских аналогов (8−15 раз) и значительный разброс результатов при внутристрановом сравнении.
3. Процесс ценообразования корпоративных активов нефтедобывающих компаний в дои посткризисный период (19 972 000 гг.) происходил независимо от изменения финансовой структуры эмитентов, в частности, величины их долга.
4. Исследована проблема оценки ставки дисконтирования в РФ на современном этапе и определен уровень данного показателя в рублях в реальном исчислении (за вычетом инфляции), а также в иностранной валюте (на уровне 12−15% годовых в долларах США).
5. Отсутствие устойчивых ретроспективных тенденций на фондовом рынке и микроэкономическом уровне на фоне интенсивного процесса реструктуризации отрасли делает невозможным прогнозирование деятельности компании на средне-и долгосрочную перспективу. Для построения реальных прогнозов на среднеи долгосрочную перспективу принято целесообразным руководствоваться отраслевыми тенденциями и взаимосвязями, носящими гораздо более устойчивый характер. Предложено оценить стоимость акционерного капитала нефтедобывающей отрасли в целом, после чего оценивать стоимость отдельных видов корпоративных активов.
6. Разработана эконометрическая модель, позволяющая получать прогнозные оценки распределения валового выпуска нефтедобывающей промышленности в целом между внутренними и внешними рынками, отдельных компаний, а также получаемой прибыли при различных сценариях состояния мировых цен на энергоносители. В модели задействованы ретроспективные данные Госкомстата, Государственного таможенного комитета, прогнозные расчеты Минэкономики, Министерства финансов и Правительства РФ. Результаты расчетов показали значительную степень недооцененности (в 2.5−4.5 раза) акционерного капитала комплекса в целом, в целом соответствующую оценкам на основе ресурсообеспеченности и оценкам независимых экспертов.
7. Использование разработанного подхода для шести отдельных ВИНК (НК «ЛУКойл», НК «ОНАКО», НК «Сургутнефтегаз», НК «Татнефть», НК «Сибнефть» и НК «ЮКОС») позволило выявить существенные диспропорции в их стоимости, заключающиеся в недооцененности корпоративных активов одной группы предприятий, переоцененности другой и даже отрицательной стоимости третьих. Эти диспропорции обусловлены хозяйственной и финансовой деятельностью компаний, не связанной с нефтедобычей, а также несовершенством вертикальной интеграции компаний в целом.
