Одной из основных задач, стоящих перед любой строительной компанией в посткризисный период, является задача активизации процессов проектного финансирования. Решение данной задачи во многом зависит от эффективного взаимодействия банковского сектора со строительными компаниями, и, прежде всего, по вопросам управления финансовыми рисками. Финансовые риски, механизм их влияния на процесс проектного финансирования и усилия менеджмента по реализации системы управленческих решений, минимизирующих степень воздействия рисков на проект, имеют сложную структуру, поэтому от того, насколько четко оцениваются данные параметры, напрямую зависит решение об экономической целесообразности финансирования проекта.
Несмотря на очевидную актуальность определения зависимости доходности строительных проектов от данных факторов, методические аспекты данного вопроса пока не нашли широкого освещения в отечественной экономической литературе. Поэтому далеко не все банки имеют полноценную методику оценки рисков инвестиций в строительство недвижимости, а многие риск-аналитики не обладают достаточным объемом навыков и знаний. Как результат, проектное финансирование не получило должного развития среди субъектов российского строительного рынка и до последнего времени использовалось лишь как дополнительный источник для пополнения оборотных средств и устранения временных кассовых разрывов. С этой точки зрения представляются весьма актуальными задачи разработки и совершенствования оценочных методик, используемых кредитными организациями в процессе принятия решения о целесообразности проектных инвестиций.
Отечественная наука имеет колоссальный объем знаний о банковской деятельности в самых различных сферах. Большой вклад в разработку современной отечественной теории банковского дела внесли: Г. Н. Белоглазова, Л. В. Ильина, Г. Г. Коробова, И. Д. Мамонова, А. Н. Молчанов, A.M. Тавосиев и др. Инвестиционные задачи банковского сектора анализируют в своих работах такие авторы, как Н. Г. Антонова, Н. И. Валенцева, B.C. Былинкина, В. В. Киселев, В. М. Усоскин, М. М. Ямпольский и др. Достаточно интересные работы освещают зарубежный опыт в области проектного финансирования, например, работы Р. Айзенвейтса, Д. Айтмана, С. Майерса, и др. Российские авторы, в свою очередь, изучают проблемы развития проектного финансирования в России, например, А. Э. Баринов, В. Ю. Катасонов, Е. А Телегина, В. А. Москвин, А. И. Щербаков.
Безусловно, столь богатый потенциал является основополагающим при анализе систем проектного финансирования. Вместе с тем, остается недостаточно изученной роль проектного финансирования в развитии российского строительного рынкаданным вопросам посвящено значительно меньше научных работ. В свете текущего кризиса весьма актуальными представляются задачи анализа и научного обоснования моделей оценки и управления рисками финансирования строительных проектов, способных активизировать деятельность банков в данном направлении. Значимым направлением исследования также представляется вопрос определения зависимости показателей доходности строительных проектов от эффективности управленческих решений, предпринимаемых менеджментом компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект.
Актуальность и практическая значимость перечисленных задач и их слабая теоретическая и методическая разработанность, обусловили выбор темы, определили цель, задачи, логику и структуру диссертации.
Целью диссертационной работы является обоснование теоретических положений и методических подходов, способствующих развитию проектного финансирования в России.
Предпосылкой для дальнейшего исследования, но служили выводы о недостаточной степени теоретической и методической проработки принципов и методов создания системы управления рисками проектного финансирования строительных проектов.
Объектом исследования является система проектного финансирования в строительной отрасли, которая формируется из различных источников долгового и долевого типа.
Предметом исследования являются риски, сопровождающие отношения, возникающие между банками и строительными компаниями в процессе финансирования строительных проектов.
Вывод:
Таким образом, чтобы рассчитать ценность опциона необходимо: сначала построить бинарное дерево решений (дерево ценности) для базисного проекта. Затем следует понять, какое влияние могут оказать те или иные решения на результат проекта, т. е. построить такое же дерево для проекта уже с учетом влияния опционов. И наконец, рассчитав эффект проекта с учетом опционов, отнять от него базисный эффект без их учета. Можно пойти по другому пути. После того как будет построено базисное дерево решений, второе дерево молено строить уже для самого опциона. Для этого в узлах дерева надо оценить эффект, получаемый непосредственно от самого опциона, а не от комбинации «проект + опцион» .
3.4.3 Расчет доходности проекта с учетом стоимости опциона на развитие / увеличение масштабов проекта.
Другой вариант для менеджмента улучшить характеристики проекта — это способность увеличить отдачу от него в случае благоприятного стечения обстоятельств. Например, менеджеры могут иметь возможность увеличения производственной мощности в случае избыточного спроса на продукт проекта. Такая возможность похожа на обыкновенный опцион CALL, согласно которому покупатель опциона CALL получает право через некоторое время (или в течение определенного времени) вложить фиксированную сумму денег в базисный актив (сколько бы он ни стоил) и получить его. Таким образом, если у проекта не точно определен спрос и возможен его «всплеск» в будущем, то иметь такой реальный опцион CALL было бы очень полезно, и это добавило бы привлекательности проекту.
Существует множество вариантов опциона CALL на развитие бизнеса (проекта). Приведем некоторые из них.
Возможность наращивания бизнеса. Помимо возможности нарастить производственную мощность на действующем объекте к этому классу реальных опционов CALL можно отнести проекты, осуществляемые с целью выхода на новые рынки. В этом случае первая (пилотная) часть инвестиционной программы является затратами на тестирование свойств нового рынка, с тем чтобы в дальнейшем при получении благоприятных результатов инициатор проекта мог расширить производство и закрепить за собой долю на новом рынке. Кроме того, проекты венчурного бизнеса тоже можно рассматривать как реальные опционы, поскольку инновационные инвестиции представляют собой вложения фиксированной суммы денег в неопределенные перспективы, которые потенциально могут быть очень привлекательны (а могут стать потерей вложенных сумм).
Резервные возможности. К этому кассу реальных опционов можно отнести приобретение избыточных активов и избыточные производственные мощности. Избыточные активы у предприятия могут возникнуть в том случае, если на рынке появляется уникальная возможность их приобретения на выгодных условиях. Тогда, даже если компании сегодня эти активы не нужны, она может приобрести их впрок и использовать в благоприятных обстоятельствах. Например, риэлторская компания может неожиданно для себя получить возможность дешево купить участок земли в Москве. Понимая, насколько это может быть выгодно, она приобретет этот участок, даже если на сегодня в этом для нее нет необходимости и неизвестно, появится ли такая необходимость в будущем. Однако если она все-таки появится и рыночные условия, производственные и финансовые возможности окажутся благоприятными, компания будет иметь право вложить деньги в исключительно выгодный проект. Т. е. приобретение участка представляет собой покупку опциона на будущее развитие. Избыточная производительность — это дополнительные вложения предприятия в создание большей производственной мощности, чем этого требует проект в его нынешнем состоянии. Например, строительная компания может располагать большим количеством строительной техники, ожидая будущий рост на рынке недвижимости.
Промышленные испытания и научные исследования. Промышленные испытания и научные исследования также являются разновидностью реальных опционов CALL. Действительно, вложения денег в любые фундаментальные или прикладные исследования представляют собой реальный опцион на те доходы, которые эти исследования могут повлечь в будущем. Например, разрабатывая новый вид строительных материалов, проводя маркетинговые исследования, вкладывая деньги в объекты интеллектуальной собственности, компания заботится о том, чтобы закрепить за собой права на те выгоды, которые повлекут эти вложения, если увенчаются удачей. При успешном завершении, например, научных исследований или пробных испытаний компания может вложить деньги в производство нового продукта или услуги в промышленном масштабе. И наоборот, если результаты окажутся неудачными, это приведет к потере вложений в исследования (т.е. к потере премии за этот реальный опцион). С этой точки зрения стоимость патентов, лицензий и тому подобных нематериальных активов можно оценить как ценность реальных опционов.
Бронирование. Бронирование и прочие гарантии, фиксирующие цену и условия поставки в контрактах в будущем, зачастую также могут иметь цену как реальные опционы. Например, пусть некоторая туристическая компания полагает, что в летний период цены на аренду жилых помещений, скажем, могут существенно возрасти из-за роста спроса со стороны отдыхающих, приезжающих в регион. Компания может обратиться к владельцам жилых помещений с просьбой о том, чтобы не повышать цены выше определенного предела, и заплатить при этом часть стоимости за проживание в счет будущих расчетов уже сейчас.
Вывод: если в двусторонних контрактах возникают положения, ограничивающие риски кого-либо из участников, эти ограничения имеют определенную ценность для того, кто ими пользуется. Эта ценность может быть определена методом реальных опционов.
Вернемся к проекту строительной компании.
Условие:
Отдачу от проекта можно увеличить, если помимо двух комплектов строительного оборудования приобрести, поставить и смонтировать установку по утилизации отходов и, таким образом, организовать производство по безотходной технологии.
Менеджеры компании полагают, что удобнее всего это можно сделать по результатам 1-го года, когда будет ясно, по какому из сценариев (оптимистическому или пессимистическому) развивается проект. Для этого в проект необходимо вложить еще 1225 тыс. руб. По оценке разработчиков, денежные потоки проекта при этом повысятся на 20% и соответственно увеличится ценность бизнеса. Как изменит это дополнительное условие эффективность проекта?
Еще раз воспроизведем рассчитанные по проекту СТ и бинарное дерево ценности.
Денежные потоки проекта с учетом опциона на выход из него:
Сценарий Величина СБ (тыс. руб.) развития.
0-й период 1-й период 2-й период 3-й период 4-й период.
Оптимистический -5 206 2 078 3 233 3 556 5 533.
Пессимистический -5 206 1588 0 0 0.
Если ход проекта будет соответствовать пессимистическим ожиданиям, то выходить из проекта незачем. Если же реализуется оптимистический сценарий, то мы получим, что:
• В случае продолжения проекта ценность бизнеса составит: = 10 443>58.
• В случае, если в проект вложить эту сумму, то ценность активов составит:
К, =2078 +.
3233 3556 5533 — ±=- + (1 + 0,2)-1225 = 10 891,69.
1 + 0,2) (1 + 0,2)2 (1 + 0,2)3 Поскольку 10 891,69 > 10 443,58, то выгоднее увеличить стоимость бизнеса путем утилизации его отходов.
Дерево ценностей проекта только с опционом на выход выглядит следующим образом:
0-й период.
1-й период.
Дерево ценности проекта с опционом на выходи на развитие будет выглядеть так:
А ценность на развитие бизнеса (премия за опцион CALL) составит, тыс. руб.:
Ccall=NPVc omNPV6eiom< =-6,13-(-192,84) = 186,71.
Проект все еще не выгоден, т.к. его эффект (NPV) по-прежнему отрицателен, хотя уже и близок к нулю.
Тиражирование является близким по сути и по содержанию к опциону на развитие проекта. Это также реальный опцион CALL, который отражает стратегические возможности развития компании в будущем. Однако в отличие от предыдущего опциона, он показывает не возможность расширения конкретного проекта, а способность использовать опыт данного инвестиционного проекта на других объектах.
Как правило, если такой опцион существует, он оказывает значительное влияние на эффективность исходного проекта. Приведем еще один пример.
Условие:
Проект развертывания производства строительных материалов имеет, как мы знаем, два сценария развития — оптимистический и пессимистический. Однако менеджерами компании этот проект рассматривается как пилотный в том смысле, что, если в течение ближайшего года реализуются оптимистические ожидания, на свободных производственных площадях региона можно будет разместить еще два производственных объекта. Возможность приобретения оборудования в течение года сохранится. Предполагается, что если этот первый проект окажется удачным, то удачным будет и его развитие. Как это условие изменит результат оценки данного проекта?
Дерево ценности проекта учетом всевозможных опционов:
0-й период 1-й период.
Как известно из начального условия, два автомата плюс их доставка и установка стоят 5206 тыс. руб., а вложения в утилизацию отходов стоят 1225 тыс. руб.
Таким образом, в развитие проекта предполагается вложить в конце 1-го года: 5206 тыс. руб. + 1225 тыс. руб. = 6431 тыс, руб. Кгпр. = 10 891,69 7.
ЫРУ2пр = 1(|89''69 6431 = 9076,41 — 6431 = 2645,4.
1+0>2), что > 0, поэтому при оптимистическом сценарии развития проекта 1 выгоден проект.
Таким образом:
Если проект 1 не оправдает надежд (реализуется пессимистический сценарий), он будет свернут в 1-й год. Ценность его активов в этом случае составит, как мы показали выше, 1588 тыс. руб.;
Если результат проекта 1 по итогам 1-го года будет оптимистическим, то ценность активов будет равна 10 891,69 тыс. руб. Кроме того, начнется проект и его ^^" р = 2645,4 тыс. руб. в первый год добавится к ценности проекта 1: 10 891,69 тыс. руб +2 645,4 тыс. руб — 13 537.1 тыс. руб.
Дерево ценности проекта 1 с учетом возможности выхода на проект 2:
0-й период 1-й период.
Ценность возможности расширения, или премия за опцион на тиражирование опыта проекта 1, равна, тыс. руб.: сы! = МРУсот1, — КРУ6аощ = 1096,13 — (-6,13) = 1102,26 Вывод:
Возможность тиражирования опыта сделала эффект от проекта 1 положительным. Проект выгоден, поскольку он является первым шагом в реализации программы развития нового бизнеса в строительной компании. При этом ценен не только его эффект, но и та информация, которую он дает по поводу успеха возможных будущих проектов.
7 Это результат оптимистического сценария развития проекта 1, который, как ожидается, будет повторен проектом 2.
3.4.4 Расчет доходности проекта стоимости опциона на задержку проекта.
Другой вариант для менеджмента улучшить характеристики проекта — это способность увеличить отдачу от него в случае благоприятного стечения обстоятельств.
Еще одним (зачастую основным) фактором управленческой гибкости, способным повлиять на ценность компании, является адаптивность проекта к изменяющимся условиям. Это во многом зависит от характеристик той отрасли, в которой осуществляется проект.
Если, например, проект состоит в строительстве алюминиевого завода и последующей его эксплуатации, то при падении цен на алюминий невозможно будет переориентировать такое производство на какой-то другой вид деятельности, рынок и т. п. Поэтому такой завод будет продолжать работать даже в те периоды, когда его деятельность будет убыточной.
Однако в некоторых видах бизнеса временная остановка или переориентация на другой вид деятельности вовсе не так опасна по своим последствиям. Например, если заказчик временно прекратит финансирование проекта строительства коттеджного поселка в этом году, к нему молено будет вернуться в будущем без больших потерь и т. д. Существует несколько вариантов переключения бизнеса. Ниже приведем основные. переключение на новую технологию переключение на другой рынок переход на новый масштаб деятельности.
Это по сути своей является опционом на развитие и на сокращение бизнеса.
Теперь вернемся к проекту строительной компании.
Условие: Допустим, прогноз рынка недостаточно надежен. Поэтому в случае, если подтвердятся худшие ожидания, есть возможность переориентировать оборудование проекта на производство товаров массового спроса (технология У). Известны каналы сбыта и потенциальные оптовые покупатели перечисленной продукции, высказывающие большую заинтересованность в ее поставках. Однако переключение с технологии X на технологию У требует вложения капитала в сумме 500 тыс. руб. (покупка дополнительного оборудования, монтаж, ОКР). Каким образом возможность переключения может сказаться на эффекте проекта? Дерево ценности проекта учетом всех опционов по технологии X:
Дерево ценности проекта учетом всех опционов по технологии У, начиная с 1 года осущ. проекта:
0-й период 1-й период.
При оптимистическом сценарии развития событий нет необходимости переходить с технологии X на технологию У, ведь это связано с затратами (500 тыс. руб.), а результат деятельности в рамках данной технологии (11 ООО тыс. руб.) будет меньше, чем по исходной технологии X:
13 537,1 тыс. руб.-2078 тыс. руб. = 11 459 тыс. руб., где.
2078 тыс. руб. — это денежный поток 1-го года реализации проекта по технологии X).
При пессимистическом варианте развития событий:
• технология X даст рыночную ценность активов 1588 тыс. руб.;
• переход на технологию У в 1 — й год даст следующий результат:
88 тыс. руб. + 2200 тыс. руб. — 500 тыс. руб. = 1788 тыс. руб., где (88 тыс. руб. -денежный поток 1 -го года, полученный от начала работы по технологии X);
Поскольку 1788 > 1588, лучшим является переход на технологию У.
Таким образом, в случае развития событий по пессимистическому сценарию правильнее будет не ликвидировать активы проекта (и исполнить опцион PUT), а переключиться на производство товаров народного потребления.
Дерево ценности проекта с учетом опциона по переключение:
0-й период 1-й период.
А ценность опциона на переключение составит, тыс. руб.: C = NPVcon4-NPV6e3 om,. =1179,46−1096,13 = 83,83.
3.4.5 Расчет доходности проекта с учетом опциона на задержку проекта и реализацию целого комплекса компенсирующих мероприятий.
Комплексный опцион — это результат действия нескольких опционов в инвестиционном проекте. Обычно термин «комплексный» применяют для обозначения совместного воздействия нескольких опционов при условии, что в основе их лежит один и тот же источник неопределенности. Например, два сценария развития спроса на продукт проекта приводят к тому, что при оптимистическом сценарии можно увеличить производственную мощность, а при пессимистическом — прекратить проект. Результат — комплексный опцион — будет представлять собой эффект сразу двух опционов — на развитие и на выход. Радужный опцион — комплексный опцион, в котором присутствуют разные факторы риска (и соответственно разные источники неопределенности). Следует заметить, что комплексное воздействие нескольких опционов на проект не совпадает с простой суммой эффектов от этих опционов. Рассмотрим эту в ситуацию на нашем примере.
А ценность комплексного опциона равна.
С = NPVc on4 -NPV6eim,", =1179,46-(-296,42) = 1475,88.
Как видно из приведенных расчетов, результат комплексного опциона (суммарный результат опционов на переключение, расширение, сокращение, выход из проекта и его тиражирование) не равен простой механической сумме премий опционов (1 475,88 > 1 436,78).
Дело в том, что опционы в рамках проекта взаимодействуют, т. е. усиливают или подавляют действие друг друга.
Так, опцион на развитие усилил действие опциона на тиражирование, а опцион на переключение ликвидировал ценность опциона на выход из бизнеса. В данном случае этот комплексный синергетический эффект оказался небольшим. Но в более сложных, многозвенных бинарных деревьях этот эффект вычислить гораздо сложнее и он может составить существенно большую величину.
Проект со всеми его опционами может начаться раньше или позднее. Если решение надо принимать немедленно, у инициатора нет времени на то, чтобы собрать необходимую информацию, оценить все факторы за и против проекта и соответственно принять более обоснованное решение.
Поэтому наибольшую ценность представляет проект, в котором нет спешки, который оставляет время на размышление перед принятием ответственного решения. С методологической точки зрения это означает, что реальный опцион CALL на осуществление проекта в будущем может стоить дороже, чем сам проект, который надо начать немедленно. Премии по всем опционам проекта составят, тыс. руб.:
Опцион Ценность опциона на сокращение 0 на выход из проекта 103,58 на развитие проекта 186,71 на тиражирование 1 102,26 на переключение 83,83.
ИТОГО: 1 436,78.
Теперь вернемся к проекту строительной компании.
Условие:
Предположим, компания обеспечила себе эксклюзивным правом на приобретение и распространение на российском рынке данного оборудования, причем период эксклюзивности продлится еще один год. При этом покупка конкурентами подобного оборудования у альтернативных поставщиков и развертывание в течение года такого же производства очень маловероятны. Таким образом, у компании есть в запасе еще один год, чтобы подумать и принять решение о начале проекта. В течение года можно осуществить маркетинговые исследования стоимостью 531,22 тыс. руб. В результате исследований возможно точно предсказать, какой из сценариев будет реализован, и в случае пессимистического прогноза отказаться от проекта. Какова ценность возможности такой отсрочки?
В данной ситуации компания изменяет проект, который надо начать немедленно, на опцион на этот проект. При пессимистическом сценарии компания через год откажется от проекта (эффект = 0). В случае оптимистического прогноза компания продолжит проектные работы по проекту, чистая приведенная стоимость которого равна: 135 371.
ИРУ = 5206 = 6074,92.
1 + 0,2) где (13 537,1 тыс. руб. — ценность активов проекта через год после его начала при опт. развитии событий- 5 206 тыс. руб. — инвестиции в проект).
Тогда ценность опциона = (0,5*6074,92 тыс. руб. + 0,5*0)/(1 + 0,2) = 2531,22 тыс. руб. Дерево ценности опциона на отсрочку проекта:
6 074,92 (тыс. руб.).
2 531,22 (тыс. руб.).
0 (тыс. руб.).
Из этой суммы надо вычесть издержки на получение маркетинговой информации, чтобы получить чистый эффект от проекта (опциона на проект): АРУ = 2531,22 тыс. руб. — 531,22 тыс. руб. = 2000 тыс. руб. Стоимостной эффект права отсрочки проекта равен разнице чистого эффекта проекта с отсрочкой и проекта без права отсрочки:
С = 2000 тыс. руб. — 1179,46 тыс. руб. = 820,54 тыс. руб.
Заключение
.
1. В системе финансирования строительного проекта с горизонтом планирования в 2−5 лет возможна реализация различных сценариев, возникающих под влиянием неопределенности внешней среды.
2. Под влиянием неопределенности внешней среды в системе финансирования строительного проекта генерируется целая совокупность проектных рисков. Генерируемые риски целесообразно классифицировать в соответствии с этапами реализации строительного проекта и декомпозировать до элементов, поддающихся факторной оценке. Интегральная оценка факторов риска должна занимать ключевое место в определении допустимой стоимости капитала для финансирования конкретного строительного проекта.
3. Методика балльной оценки рисков должна проводится на основе их качественного анализа, который подразумевает выявление рисков, присущих проекту, их описание, группировку и оценку в соответствии со степенью их влияния на проект.
4. Решение об экономической целесообразности инвестиций может быть' принято с использованием рейтинговой шкалы, указывающей на экономическую привлекательность и рискованность анализируемого строительного проект. Помимо индивидуальной оценки проекта, проведение балльной оценки и присвоение рейтинга позволяют сравнивать альтернативные проекты и делать выбор в пользу наиболее привлекательного из них.
5. Стратегические решения по упреждению причин возникновения риска и регулирования его последствий банком могут приниматься на основе использования карты (матрицы) рисков. В карте (матрице) рисков по результатам экспертной оценки риски распределяются в представленной матрице по квадрантам: стратегический, квадрант уязвимости, квадрант точной настройки, нестратегический.
6. Для учета качественной оценки рисков проекта при количественном анализе его эффективности может быть использована методика оценки их уровня в ставке дисконтирования, которая может быть использована в расчетах показателей экономической эффективности проекта. Для этих целей может быть использована модифицированная модель стоимости капитала, позволяющая учитывать не только различные факторы риска, но и эффективность управленческих решений, предпринимаемых менеджментом строительной компании с целью минимизации последствий воздействия рисков на проект.
7. Оптимальная структура капитала для финансирования строительных проектов может быть подобрана с использованием модели оценки гибкости проекта на основе реальных опционов. В основе модели лежит введенный автором коэффициент управленческой гибкости, изменяющий веса в структуре привлекаемого капитала. Показано, что по мере увеличения объема финансирования совокупность реальных опционов, обеспечивающих гибкость в применении источников финансирования, возникают ограничения по количеству и размеру сценариев развития базового проекта (портфеля реальных опционов), изменяющих его конечный результат.
