Совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъекта Российской Федерации

Актуальность темы

исследования. Разумная заемная политика способна оказывать существенное стимулирующее воздействие на социально-экономическое развитие региона, что особенно актуально в условиях острой необходимости в модернизации и развитии производственной и социальной инфраструктуры российских регионов. В настоящее время большинство из них располагает значительным потенциалом в части более широкого использования заемных средств как источника инвестиционных ресурсов. Отношение совокупного размера долга к суммарному объему доходов субъектов РФ на начало 2012 года составляло около 18%, что является небольшой величиной с позиций международной практики.

В то же время опыт глобального финансово-экономического кризиса 2008;2009 гг. свидетельствует о существенных рисках в управлении долгом регионов. Значительное число региональных органов власти (РОВ) по всему миру столкнулось с глубоким бюджетным кризисом, обусловленным избыточной долговой нагрузкой. Известно, что ряду российских регионов удалось избежать дефолта только благодаря финансовой поддержке Правительства РФ, что свидетельствует о недостатках действующей законодательной базы, а также практики управления рисками государственного долга на уровне исполнительных органов власти субъектов Российской Федерации.

Использование заимствований в качестве эффективного инструмента региональной экономической политики в современных условиях требует адаптации к российским условиям лучшей международной практики и разработки новых актуальных методов управления рисками государственного долга субъектов РФ, обеспечивающих минимизацию затрат на обслуживание долговых обязательств и ограничение рисков бюджетной дестабилизации долговой природы.

Степень научной разработанности проблемы. Становление теоретических основ государственных заимствований связано с трудами классиков экономической теории: Д. Кейнса, К. Маркса, Д. Милля, Д. Рикардо, Ж. Сея, А. Смита.

Существенный вклад в изучение государственного долга как инструмента макроэкономической политики внесли современные зарубежные ученые: Р. Барро, П. Кругман, Г. Мэнкъю, К. Рогофф, Н. Рубини, П. Самуэльсон, Д. Стиглиц, С. Фишер, М. Фридман.

Развитию современных методов оценки и управления финансовыми рисками эмитента государственных ценных бумаг посвящены работы экономистов международных финансовых организаций, консалтинговых компаний, рейтинговых агентств, субъектов управления государственным долгом, таких как: А. Веландиа, Э. Козио-Паскаль, Ч. Джокей, Д. Рене, К. Рейнхарт, П. Бергстрем, А. Холмлунд и др.

Теоретическим и практическим проблемам управления государственными и муниципальными финансами, в том числе в области управления и финансового контроля операций с долгом, посвящены работы отечественных ученых: Б. И. Алехина, A.M. Бабич, JT.C. Брагинской,.

A.П. Вавилова, Д. Л. Головачева, JI.A. Дробозиной, Е. А. Звоновой, Б. И. Златкис, J1.H. Красавиной, P.E. Мешалкиной, Я. М. Миркина, JI.H. Павловой, Г. Б. Поляка, А. Г. Саркисянца, Б. А. Хейфица, P.M. Энтова.

Концептуальные аспекты управления государственным долгом на уровне субъекта РФ представлены в работах М. В. Климовича, С.Б. Пахомоваорганизацонно-экономические и правовые аспекты — в исследованиях С. М. Тумасянцуправленческому и бухгалтерскому учету посвящены работы.

B.В. Клыкова, A.A. Зейналоватема управления рисками, возникающими при займах, нашла отражение в работах E.H. Бабенко, Д. Г. Гладскогоизучению рынка региональных облигаций РФ и исследованию проблем управления облигационным долгом субъектов РФ посвящены работы: Т. Бондаря, Е. А. Ефремовой, A.A. Минцеля, H.A. Истомина.

Потребности российской экономики в модернизации основных фондов на фоне развивающегося финансового рынка создают условия для более активного использования рыночных инструментов привлечения заемного финансирования региональными органами власти. Это определяет повышенные требования к управлению рисками долговых портфелей субъектов РФ и экономии бюджетных средств, направляемых на обслуживание долга.

Существенный опыт управления рисками государственного долга накоплен за рубежом. Однако специфика экономики и финансового рынка России, а также текущий долговой кризис в ряде развитых стран указывают на необходимость критического переосмысления данного опыта. Актуальным проблемам управления рисками внутреннего долга субъекта РФ посвящено данное диссертационное исследование.

Цель диссертационного исследования — совершенствование методов управления рисками внутреннего долга субъектов РФ, направленных на минимизацию расходов на обслуживание долга в долгосрочной перспективе при обеспечении приемлемого уровня риска.

Для достижения указанной цели в диссертации были поставлены и решены следующие задачи:

1. Выявление основных рисков внутреннего долга субъекта РФ, определяющих расходы на обслуживание долга регионального заемщикаопределение видов и характера возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

2. Исследование и систематизация существующих методов количественного анализа финансовых рисков в управлении региональным долгом, определение наиболее эффективных для применения и развития в российских условиях методов анализа и управления рисками внутреннего долга РОВ.

3. Совершенствование методик контроля риска кредитоспособности субъекта РФ.

4. Разработка метода оценки минимально допустимого горизонта планирования долга при формировании долговой стратегии субъекта РФ в соответствии с установленными ограничениями на индикаторы риска кредитоспособности.

5. Разработка методов оценки оптимальной средней срочности заимствований РОВ по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

6. Разработка метода оптимизации долговой стратегии субъекта РФ путем финансового моделирования бюджетных и долговых показателей, направленного на обеспечение минимально возможного уровня расходов при допустимом уровне долговых рисков.

Объектом исследования является государственный внутренний долг субъекта Российской Федерации.

Предметом исследования выступают финансовые методы и модели, применяемые в процессе управления государственным внутренним долгом субъекта РФ в форме государственных ценных бумаг.

Область исследования диссертационной работы соответствует требованиям паспорта ВАК Минобрнауки РФ по специальности 08.00.10 -финансы, денежное обращение и кредит, а именно: п. 2.24 «Источники финансирования дефицитов бюджетов и государственного долга, проблемы бюджетного дефицита в исполнении долгосрочной стратегии экономической политики" — п. 2.31 «Механизмы и инструменты государственных заимствований на внутреннем и внешнем финансовых рынкахизменения режима кредитования бюджетного дефицита ЦБ РФ, влияние формирования государственного долга на развитие кредитных отношений и подъем реального сектора" — п. 6.18 «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Методологическая основа диссертационного исследования. При разработке темы применялись методы: системного анализа, инвестиционного анализа, управления портфелем ценных бумаг, финансового риск-менеджмента, математического анализа и экономико-математического моделирования.

Теоретическую основу диссертационного исследования составили научные труды отечественных и зарубежных ученых в области теории управления долгом и финансовыми рисками, аналитические материалы международных финансовых организаций (Международного валютного фонда, Всемирного банка, ООН), международных рейтинговых агентств, субъектов управления государственным долгом, материалы научных и практических конференций, семинаров, конгрессов, совещаний, касающихся темы исследования.

Информационная база исследования. В качестве источников информации использовались официальные документы и статистические данные Министерства финансов РФ, Банка России, ЗАО Фондовой биржи ММВБзаконодательные и нормативные документы органов власти Российской Федерации и субъектов Российской Федерации, органов региональной власти иностранных государствпубликации международных финансовых организаций (Международный Валютный Фонд, Всемирный Банк) — исследования международных рейтинговых агентствдругие информационно-аналитические материалы, включая отчеты об итогах деятельности в области управления долгом Правительства Москвы и других регионов России, материалы и исследования зарубежных агентств и органов власти, осуществляющих управление государственным и региональным долгом.

Научная новизна диссертационного исследования.

1. На основе анализа механизма формирования доходности на рынке облигаций и обобщения знаний о финансовых рисках в управлении региональным долгом предложена классификация рисков внутреннего долга.

РОВ по степени их взаимосвязи с состоянием рынка облигаций РОВ, позволяющая выделить источники и ключевые факторы рисков, проявляющихся в виде изменения рыночных условий заимствований РОВ и определяющих расходы на обслуживание долга регионального заемщика. Определены виды и характер возможного управляющего воздействия РОВ на указанные риски.

2. Предложена классификация методов количественного анализа долговых рисков региона на основе признаков: вид метрики (меры) риска и характер используемых исходных данных. В результате анализа экономических и институциональных особенностей, оказывающих влияние на практику управления государственным региональным долгом в России, определены наиболее эффективные для применения и развития в российских условиях методы анализа и управления долговыми рисками РОВ.

3. Разработаны методики контроля риска кредитоспособности субъекта РФ, включающие: систему ограничений индикаторов риска кредитоспособности РОВметодику стресс-тестирования регионального бюджета путем моделирования бюджетных и долговых показателей.

4. Предложен аналитический метод оценки минимально допустимого горизонта планирования долга при формировании долговой стратегии РОВ на основе разработанной системы ограничений индикаторов риска кредитоспособности.

5. Разработаны аналитические методы оценки оптимальной средней срочности государственных (в том числе региональных) заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска в краткосрочном и долгосрочном периоде.

6. Разработан метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ. Для данных целей построена финансовая модель, позволяющая: проводить моделирование бюджетных и долговых показателей с применением различных долговых стратегий в рамках различных сценариев развития экономики и динамики финансовых рынковпроизводить оценку процентного риска для каждой долговой стратегииосуществлять выбор долговых стратегий, удовлетворяющих критериям долговой устойчивости и минимизирующих расходы на обслуживание долга в долгосрочном периоде с учетом процентного риска.

Теоретическая и практическая значимость результатов исследования.

Разработанные в диссертации методы анализа и управления рисками государственного внутреннего долга субъекта РФ направлены на достижение основной цели управления государственным долгом1. Их применение: способствует снижению стоимости заимствований РОВ, обеспечивая экономию бюджетных средствсоздает гарантии поступательного развития регионовформирует условия для повышения их инвестиционной привлекательности и роста экономического потенциала.

Предложенная автором постановка и аналитическое решение задачи определения оптимальной срочности заимствований по стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска для элементарных долговых стратегий представляет собой вклад в теорию управления долгом. Построенные на его основе методы оценки оптимальной средней срочности заимствований РОВ могут быть применены на практике управляющими долговыми портфелями как государственных органов власти различного уровня, так и корпоративных заемщиков.

Разработанные в диссертации методики контроля риска кредитоспособности региона и метод оптимизации долговой стратегии субъекта РФ могут быть использованы при формировании политики заимствований российских РОВ и уже применяются на практике Правительством города Москвы.

Основная часть полученных в работе результатов, выводов и предложений могут найти применение не только на уровне субфедеральных.

1 соответствует формулировке, используемой МВФ и МБРР в «Наставлениях по управлению государственным долгом». органов власти, но и при управлении государственным внутренним долгом Российской Федерации, а также использованы для целей управления корпоративным долгом.

Основные теоретические положения и практические выводы могут быть использованы в учебном процессе при изучении таких дисциплин, как «Финансы», «Государственные и муниципальные финансы», «Управление финансовыми рисками», «Рынок ценных бумаг», в программах повышения квалификации государственных служащих и работников корпораций.

Апробация и внедрение результатов исследования.

Положения и результаты исследования прошли апробацию на конференциях: 13-я Всероссийская научно-практическая конференция: «Актуальные проблемы управления — 2008» (Москва, ГУУ, 23−24 октября 2008 г.) — 14-я ежегодная международная научно-практическая конференция: «Устойчивое экономическое развитие: интеграция государства и бизнеса в современном обществе» (Москва, ГУУ, 15−16 октября 2009 г.) — VI Ежегодная профессиональная конференция «Посткризисный риск-менеджмент: борьба с дефолтами» (Москва, рейтинговое агентство Эксперт РА, 22.10.2009 г.) — Первый международный общественный форум «Глобализация социальных инвестиций, технологий и систем» (Москва, 5−6.07.2012 г.) — на семинарах кафедры управления рисками и страхования Национального исследовательского университета «Высшая Школа Экономики» (2011;2012 гг.), рабочих совещаниях СГУП «Мосфинагентство» и Департамента финансов г. Москвы (2008;2012 гг.).

По теме диссертации опубликовано 12 научных работ общим объемом 5,1 п.л. (лично автора — 4,2 п.л.), в том числе 4 работы объемом 1,8 п.л. (лично автора — 1,55 п.л.) в журналах, включенных в перечень ВАК Минобрнауки России.

Результаты исследования применяются при формировании политики заимствований города Москвы. Предложенная диссертантом методика контроля риска кредитоспособности субъекта РФ легла в основу Методики оценки и обеспечения долговой устойчивости, утвержденной Постановлением Правительства Москвы от 17 августа 2010 года № 716−1111 «Об обеспечении долговой устойчивости бюджета города Москвы». Разработанные в диссертации методические рекомендации использованы в работах по оценке предельно допустимого уровня долга МГУП «Мосводоканал».

Отдельные положения и результаты исследования используются в учебном процессе кафедрой «Экономика и финансы» ФГБОУ ВПО «Южно-Уральский государственный университет» (национальный исследовательский университет).

Структура диссертации определена общей концепцией, целью и задачами, логикой исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений. Объем работы составляет 162 страницы основного текста, включая 19 рисунков, 16 таблиц и 164 источника литературы, а также 8 приложений.

Заключение

.

Диссертационное исследование посвящено совершенствованию методов управления рисками внутреннего долга субъектов Российской Федерации, что представляется актуальным в условиях, во-первых, острой необходимости в модернизации и развитии производственной и социальной инфраструктуры российских регионов, а также наличия существенного потенциала в части расширения практики использования заемных средств в качестве источника инвестиционных ресурсов и, во-вторых, наличия внешнеэкономических рисков бюджетной дестабилизации в условиях низкой диверсификации российской экономики.

В исследовании обобщены теоретические, методические и практические аспекты управления долговыми рисками региональных эмитентов в России и за рубежом, разработаны и применены на практике новые методы, направленные на достижение минимально возможных расходов на обслуживание долга в долгосрочной перспективе при обеспечении приемлемого уровня долгового риска.

В диссертации исследованы риски, с которыми сталкивается региональный эмитент при управлении долгомпроведен анализ теории и практики управления долговыми рисками региональных органов власти (РОВ) в России и за рубежомопределены ограничения на применение отдельных методов и выделены наиболее эффективные подходы для практического использования в российских условияхс учетом полученных выводов построена система ограничений индикаторов риска кредитоспособности, обеспечивающая должную долговую устойчивость субъекта РФ при минимальных ограничениях на его возможности по использованию долговых инструментов для целей реализации государственной бюджетной политики, аналитически получена оценка оптимальной срочности заимствований эмитента государственных облигаций по параметру стоимости обслуживания долга с учетом процентного риска, разработаны укрупненные финансовые модели бюджета региона, позволяющие проводить моделирование и стресс-тестирование бюджетных и долговых показателей региона РФ, разработана методика выбора долговой стратегии, минимизирующей расходы на обслуживание долга региона с учетом процентного риска и удовлетворяющей критериям долговой устойчивости регионального бюджета.

Проведенное диссертационное исследование позволяет сделать следующие выводы и предложения:

1. На основании проведенного автором анализа финансовых рисков в управлении долгом РОВ и рыночных «премий за риск» при инвестициях в облигации РОВ выявлены источники возможной бюджетной экономии на обслуживании долга. Сделано заключение о том, что долговые риски, оказывающие прямое негативное влияние на стоимость привлекаемых заимствований, обусловлены тремя видами причин, связанными с: а) самим эмитентомб) конъюнктурой финансового рынкав) степенью развития инфраструктуры, обеспечивающей связь эмитента с финансовым рынком.

Установлено, что эмитенту региональных облигаций доступны три основных вида воздействия, посредством которых он может влиять на стоимость привлекаемого на внутреннем долговом рынке финансирования: а) управление факторами риска кредитоспособности РОВб) управление срочной структурой долга РОВв) развитие рынка облигаций РОВ и повышение его ликвидности.

2. Установлено, что риск кредитоспособности и недостаточная ликвидность рынка облигаций РОВ обуславливают дополнительные расходы бюджета РОВ на обслуживание заимствований, и, таким образом, бюджетная экономия при управлении долгом может быть достигнута путем построения эффективной системы, ограничивающей сверху указанные виды риска. Увеличение срочности (дюрации) займов снижает процентный риск заемщика путем перекладывания их на инвестора и, таким образом, связано с увеличением стоимости привлекаемого РОВ заемного финансирования. Это означает, что при управлении процентным риском эмитент региональных облигаций стоит перед задачей поиска оптимальной срочности заимствований (по параметру стоимости долга с учетом процентного риска).

3. Для целей ограничения риска кредитоспособности и, как следствие, снижения стоимости обслуживания долга большинству российских регионов требуется введение собственных дополнительных по отношению к нормам Бюджетного Кодекса РФ ограничений ряда долговых и бюджетных показателей. На основе анализа международного и российского опыта автором разработана и внедрена система ограничений, накладываемых на индикаторы риска кредитоспособности региона, обеспечивающая долговую устойчивость регионального бюджета при минимальных ограничениях на возможности использования заимствований для целей реализации государственной бюджетной политики. Разработанная система индикаторов учитывает, помимо элементов долговой политики региона, факторы бюджетной политики, не связанные с долгом, а также характеристики долговых рынков.

4. Обоснована целесообразность внесения изменений в бюджетное законодательство путем введения в Бюджетный Кодекс РФ понятий «текущие расходы» и «капитальные расходы» бюджета как важнейших показателей, определяющих характер бюджетной политики и ориентиры долговой политики региона. Аналитическими методами доказано, что политика РОВ в области формирования структуры расходов бюджета оказывает существенное влияние на долговую устойчивость региона и его возможности по привлечению долгового финансирования. Показано, что указанные возможности снижаются при реализации социально-ориентированной бюджетной политики, характеризующейся высокой долей текущих расходов в совокупных расходах бюджета.

5. Обоснована целесообразность дополнения методов анализа индикаторов риска кредитоспособности РОВ стресс-тестированием бюджетных и долговых показателей. Автором разработана методика стресстестирования бюджета, учитывающая сложившиеся в РФ экономические и рыночные условия.

6. Выявлено наличие оптимального по параметру стоимости долга с учетом процентного риска срока до погашения размещаемых заимствований в краткосрочном и долгосрочном периоде в условиях, характерных для российской экономики и финансового рынка. Аналитически получена оценка оптимальной средней срочности размещаемых РОВ облигаций для широкого набора долговых стратегий.

7. Показано, что разработанная в ходе исследования система критериев долговой устойчивости региона определяет ограничение на минимально допустимый горизонт планирования долга при формировании долговой стратегии. Выявлено, что данный параметр долговой политики в условиях установленных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности РОВ зависит от следующих факторов: характера бюджетной политики региона (а именно отношения текущих расходов к расходам бюджета) — характера долговой политики региона (установленных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности, структуры погашения долга, уровня долговой нагрузки региона) — а также конъюнктуры рынка заимствований. Получен аналитический вид оценки минимально допустимого временного горизонта долга регионального заемщика.

8. Разработанные в ходе исследования для простых долговых стратегий аналитические методы имеют высокую актуальность по следующим причинам: аналитический вид полученной оценки дает четкое представление о влиянии характера долговой стратегии и реализуемой бюджетной политики на требования к срочности долга — экономическая природа наблюдаемых закономерностей часто теряется при рассмотрении более сложных моделейиспользование оценок в рамках предположения о сбалансированном бюджете часто достаточно для практических целей, поскольку.

145 заимствования на рефинансирование долга зачастую формируют основную часть общего объема заимствований, а вновь привлекаемый долг в практике управления долгом, чаще всего, предполагается не погашать, а рефинансироватьболее сложные бюджетные и долговые стратегии можно представить в виде комбинации «элементарных» стратегийполученные результаты оценок могут быть использованы для тестирования более сложных численных моделейпредварительно полученные оценки допустимой и оптимальной срочности долга задают соответствующие ориентиры и способны существенно снизить трудоемкость поиска решений в рамках более сложных численных моделей.

9. Разработана укрупненная финансовая модель регионального бюджета, позволяющая проводить моделирование бюджетных и долговых показателей региона РФ при различных сценариях развития экономики и состояния финансовых рынков в рамках различных долговых стратегий, применяемых «офисами по управлению долгом» (ОУД) — производить расчет ожидаемых расходов на обслуживание долга и оценку рисков для каждой долговой стратегии, производить выбор долговых стратегий, удовлетворяющих критериям долговой устойчивости. В рамках модели разработана и применена методика выбора оптимальной долговой стратегии ОУД как стратегии, минимизирующей расходы на обслуживание долга РОВ с учетом процентного риска, и удовлетворяющей установленным критериям долговой устойчивости регионального бюджета. Разработанная модель способна стать важным инструментом анализа долговой устойчивости и методом поддержки принятия управленческих решений при реализации заемной политики и бюджетной политики РОВ.

10. Применение предложенных методик к анализу долговой и бюджетной политики города Москвы показало:

Аналитическая оценка оптимальной по стоимости заимствований с учетом процентного риска средней срочности размещаемых ОГО (В)3 Москвы составила: при определении риска в краткосрочном периоде -3,6 летв долгосрочном периоде — 3,7 лет.

Оценка минимально допустимого горизонта планирования долга города Москвы при реализации долговой стратегии (с учетом вероятности бюджетной дестабилизации в будущие годы) составила около 10 лет.

Применение методики стресс-тестирования бюджета показало, что в случае реализации второй волны кризиса в 2013 году (сопоставимой с кризисом 2008;2009 гг.) показатели долговой нагрузки на бюджет города Москвы по результатам кризисного года останутся в пределах установленных ограничений при реализации долговой стратегии, оптимизирующей равномерность профиля долга (минимизирующей пиковую долговую нагрузку) даже в условиях реализации стимулирующей бюджетной политики (дефицита на уровне 15% от собственных доходов бюджета). В перспективе более одного года с момента начала кризиса долговая устойчивость бюджета имеет существенную зависимость от темпов восстановления экономики и характера бюджетной политики. Даже в рамках сценария быстрого посткризисного восстановления установленные критерии долговой устойчивости ограничивают размер бюджетного дефицита в посткризисные годы и ограничивают объем городской инвестиционной программы суммой 266 млрд руб. в 2014 году и 313 млрд руб. в 2015 году.

Применение метода оптимизации долговой стратегии подтвердили наличие в долгосрочном периоде (в отсутствии влияния начальных условий и ограничений на риск кредитоспособности) оптимального по стомиости обслуживания долга с учетом процентного риска значения средней срочности размещаемых Москвой облигаций на уровне около 4 лет. Установлено, что с учетом введенных ограничений на индикаторы риска кредитоспособности и в условиях существующей структуры долга города Москвы оптимальность долговой стратегии по стоимости обслуживания долга с учетом рисков на временном горизонте 10 лет достигается при средней срочности государственных заимствований на уровне около 6 лет. Реализация указанной долговой стратегии позволяет, во-первых, полностью удовлетворить критериям долговой устойчивости на каждом временном интервале как в случае «ожидаемого», так и при реализации «кризисного» сценария и, во-вторых, обеспечить бюджетную экономию (по отношению к стратегии размещения исключительно долгосрочных облигаций) на уровне до 900 млн руб. в год.