В последние десятилетия в мире сформировалась устойчивая тенденция к глобализации в самых различных областях экономики. Это обусловлено дальнейшим развитием транснациональных компаний и банков, а также прогрессом в области информационных и космических технологий. Благодаря существенной технической модернизации интернациональных коммуникаций были созданы системы, позволяющие участникам международной торговли практически мгновенно получать информацию о динамике рыночных цен в самых различных уголках земного шара и, руководствуясь полученными сведениями, оперативно действовать на мировых рынках, не покидая собственного офиса. Прежде всего глобализация коснулась финансовых рынков, как наиболее динамичных и гибких, причем в настоящий момент не только значительно увеличивается открытость различных стран для международных инвесторов, но также возникают своеобразные международные электронные биржи, не привязанные жестко к отдельно взятой стране или группе стран и функционирующие 24 часа в сутки. В связи с этим открываются новые возможности, о которых всего лишь двадцать лет назад инвесторы могли только мечтать — торговля финансовыми фьючерсами, операции на рынке FOREX, доступ к многочисленным электронным базам данных и современным аналитическим системам и т. п.
Сложившаяся ситуация привела к ломке прежних стереотипов о сферах торговли и притоку на мировые фондовые рынки капиталов не только отдельных частных предпринимателей и венчурных предприятий, но и крупнейших институциональных инвесторов, которые в настоящий момент доминируют в торговле ценными бумагами в большинстве промышленно развитых стран. Об этом свидетельствует хотя бы тот факт, что именно они, например, контролируют более 70% оборота Ньюw.
Йоркской фондовой биржи. К вложениям на мировых фондовых рынках в настоящее время все более активно обращаются даже такие относительно консервативные инвесторы как пенсионные фонды [37, с.71]. Здесь поворотной точкой поведения инвесторов явился 1987 год, когда один из крупнейших североамериканских фондов California Public Employees Retirement Fund объявил о своем решении вложить 10% средств в иностранные акции [59, с. 12]. С тех пор, несмотря на многочисленные препятствия в виде государственных границ, валютных рисков, торговых ограничений и т. п., объемы международных инвестиций значительно возросли и можно утверждать, что позитивная динамика развития мирового рынка ценных бумаг, а также тенденция к дальнейшей интернационализации инвестиций сохранятся и в обозримом будущем.
Благодаря расширению мирового фондового рынка, инвестор при выходе на него получает существенно более широкие возможности для своей деятельности по сравнению с инвестором, ограничивающим себя лишь фондовым рынком отдельной страны. Последствиями революции в области электронных технологий поддержки инвестиционной деятельности явились появление общедоступных и мощных компьютерных платформ, открывших новые возможности для обработки огромных массивов экономической информации, а также бурное развитие интернациональных информационных систем (Reuters dealing, системы Telekurs, EDGAR, IBIS и т. д.). В результате ускорения операций по заключению сделок и значительного увеличения количества участников торговли, курсы ценных бумаг гораздо более оперативно реагируют на изменение рыночных факторов.
Поэтому особое значение приобретает создание методик оптимизации инвестиционного портфеля, предназначенных для того, чтобы облегчить деятельность инвестора на международном рынке ценных бумаг, подвести под нее научную основу и вместе с тем создать возможность наиболее полного использования преимуществ, предоставляемых современной вычислительной техникой. Это в итоге и определяет актуальность данного исследования.
Объектом исследования является мировой фондовый рынок, а также экономические и политические факторы, влияющие на эффективность инвестиционной деятельности фирмы в зарубежных странах.
Предметом исследования являются методы оптимизации инвестиционных портфелей, основанные на анализе факторов, оказывающих влияние на международный рынок ценных бумаг.
Цель работы — комплексный экономический анализ существующих путей и методов оптимизации инвестиционной деятельности, выявление тенденций развития и современного состояния мирового фондового рынка и разработка методики формирования оптимального инвестиционного портфеля, адаптированной для применения в условиях этого рынка.
Основные задачи, поставленные автором в диссертационной работе:
• определение особенностей развития инфраструктуры мирового рынка ценных бумаг на современном этапе;
• выявление закономерностей в формировании и изменении тенденций, сложившихся на мировом фондовом рынке;
• выявление и оценка основных факторов, оказывающих влияние на динамику фондового рынка отдельной страны;
• анализ существующих методов оптимизации, пригодных для применения на мировом фондовом рынке, в частности, для формирования оптимального инвестиционного портфеля;
• разработка оригинальной методики, позволяющей осуществить эффективную оптимизацию инвестиционного портфеля на международном рынке ценных бумаг;
• построение алгоритма оптимизации инвестиционного портфеля фирмы, адаптированного для использования российскими компаниями при работе на международном рынке ценных бумаг и реализуемого при помощи современных средств вычислительной техники.
Научная новизна диссертационного исследования определена следующим:
• впервые разработана комплексная методика оптимизации инвестиционного портфеля на международном рынке ценных бумаг, разработанная на основе факторного анализа с применением автоматизированной кластеризации (группировки по совокупности параметров);
• приводится оценка эффективности предлагаемой методики и пример ее использования для формирования инвестиционного портфеля на фондовом рынке США;
• сформулированы рекомендации для отечественных компаний по разработке на основе данной методики программных инструментов, адаптированных для осуществления инвестиций в странах с различными экономическими условиями.
Практическая значимость определяется тем, что выводы и предложения диссертанта дают конкретный алгоритм оптимизации портфеля ценных бумаг, пригодный для использования широким кругом отечественных инвестиционных компаний и банков. Под оптимизацией понимается максимизация доходности от совокупности приобретаемых фирмой акций при заданном уровне риска. Для расчета значения этих параметров в отчетный период используется прогнозирование на основе факторного анализа.
Материал исследования использовался диссертантом для построения комплексной информационно-аналитической системы «Userbase» на основе MS Access и Visual Basic при работе в Управлении экономического анализа АКБ «СБС-Агро». Данная программа позволяет оперативно получить на основе имеющихся данных около ста различных таблиц и отчетов, существенно ускоряя деятельность банковских аналитиков и повышая ее эффективность. Длительный опыт практического применения показал высокую точность используемых в системе «Userbase» методов портфельной оптимизации и расчета показателей риска и доходности. Кроме того, предложенный в работе алгоритм оптимизации сделал возможной полную автоматизацию разработки ряда аналитических отчетов, в результате чего была достигнута значительная экономия рабочего времени. Положения и выводы данного исследования также могут быть использованы в учебных курсах по математическим методам в экономике, а также для разработки специализированных программных средств.
Методологической и теоретической основой диссертации являются модель оптимизации инвестиционного портфеля Г. Марковича [78], модель САРМ [54, с.207], материалы Йельского Университета по исследованию факторов, влияющих на портфельные инвестиции, а также литература по факторному и кластерному анализу.
В 50−90 годы общие понятия и методологические основы оптимизации инвестиционных портфелей и решения проблем, связанных с мировым фондовым рынком, были рассмотрены в работах как отечественных ученых — С. А. Айвазяна, A.A. Горчакова, Е. А. Дорофеева, В. В Капитоненко, И. С. Меньшикова, Д. М. Михайлова, Я. М. Миркина, В. В. Овчинникова, Б. Б. Рубцова, Е. М. Четыркина и др., так и иностранных исследователей — J. Aaltonen, S. Brown, E. Burmeister, K. Cuthbertson, E. Elton, E. Fama, K. French, W. Goetzmann, M. Grinblatt, K. Gruber, H. Markowitz, W. Sharpe, S. Titman и др. В настоящее время исследования в области оптимизации инвестиционных портфелей охватывают не только теоретические аспекты моделирования рынка ценных бумаг, но и практические методы использования существующих вычислительных средств. Вместе с тем, следует отметить отсутствие комплексных моделей, адаптированных непосредственно для применения на мировых фондовых рынках бумаг, которые до настоящего времени остаются мало изученными в отечественной экономической науке.
При написании диссертации автор опирался на публикации результатов исследований Института мировой экономики и международных отношений РАН, Финансовой Академии при Правительстве РФ, ЦЭМИ, Йельского и Оксфордского Университетов, материалы Workshop on Financial Models (Columbia University), а также исследования других научных коллективов. В работе использованы положения и выводы монографий и публикаций по вопросам оптимизации инвестиционных портфелей и материалы конференций и семинаров по данной проблематике. Статистической и информационной базой для диссертации послужили данные, предоставленные фирмой «Stockmaster.com» (США), а также Бюро экономического анализа при Министерстве торговли Соединенных Штатов.
1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАЗВИТИЯ МИРОВОГО РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ.
Многолетняя эволюция международного фондового рынка привела к возникновению множества разновидностей ценных бумаг и способов их купли-продажи. Большинство из них уже описаны и проанализированы во многих научных работах и пособиях для инвестора. Поэтому в настоящей главе основное внимание сосредоточено на прогрессивных и наиболее перспективных методах международной торговли ценными бумагами, представляющих значительный интерес для России.
В результате изменений на международном фондовом рынке, произошедших в течение последнего десятилетия XX в., которые охарактеризовались увеличением объемов купли-продажи и сокращением времени заключения сделок до нескольких секунд, возник ряд серьезных проблем, разрешение которых является предпосылкой полноценного функционирования рынка и совершенствования его технической базы.
Одной из важных задач, стоящих перед экономистами всего мира, является развитие глобальных систем по обеспечению надежности инвестиций. Для функционирования подобной системы требуется, прежде всего, наличие адекватной системы классификации и количественной оценки рисков международной торговли ценными бумагами, унификация юридических норм, а также создание соответствующей институциональной системы и финансовых резервов, необходимых для стабилизации и совершенствования рынка.
В условиях электронизации международной торговли, появления новых финансовых инструментов и услуг, а также большого количества автоматизированных торговых систем, функционирующих посредством спутниковой связи или через всемирную сеть Интернет, возникла необходимость всестороннего анализа этих явлений для полноценного использования их позитивного потенциала и предотвращения возможных негативных последствий. Стремительный технологический прорыв потребовал пересмотра ряда устоявшихся понятий, таких как биржа, брокер и торговая заявка, и внесения соответствующих изменений в законодательные нормы, регламентирующие торговлю на фондовом рынке.
Наконец, резкий рост количества участников торговли и расширение возможностей инвестирования на рынках различных стран привели к возникновению проблемы создания адекватного информационного обеспечения, способного оперативно классифицировать огромные массивы неоднородной информации, а также осуществлять функции ее хранения и быстрого поиска.
Устойчивая тенденция опережающего развития мировой торговли по сравнению с мировым производством в значительной степени способствовала интернационализации хозяйственных связей, в частности, ускоренному росту международных потоков капиталов. Вторая половина двадцатого века ознаменовалась серьезным прогрессом в организации и функционировании мировых финансовых рынков. В них наиболее существенно отражаются и фокусируются важнейшие проблемы развития как мировой экономики в целом, так и отдельных стран. Наиболее характерными направлениями развития мирового фондового рынка в настоящий момент являются глобализация и интернационализация, интеграция международных рынков и электронизация. Все они являются тесно взаимосвязанными друг с другом. Хотя основным экспортером капиталов традиционно являются ведущие промышленно развитые страны (в особенности — страны «большой семерки»), в последнее время в данной сфере заметно усиливается и роль развивающихся стран. Несмотря на то, что уровень международных инвестиций, связанных с Российской Федерацией, пока заметно уступают аналогичным показателям стран-лидеров в этой области, они уже играют заметную роль в экономике нашей страны. Росту интернационализации российской экономики и, в частности, финансовых рынков, в значительной мере способствуют многосторонние соглашения о взаимной защите и поощрении инвестиций, заключенные между Россией и другими странами, а также вступление России в Международный валютный фонд. Всеобщая электронизация операций на мировых фондовых рынках, наблюдаемая в последние десятилетия, имеет широчайший спектр серьезнейших последствий, как положительных, так и отрицательных. К Преимуществам, которые получили участники международной торговли ценными бумагами благодаря этому явлению, прежде всего следует отнести сокращение времени совершения самих сделок до нескольких секунд, широчайшую общедоступность рынка и круглосуточную возможность осуществлять сделки в любых странах мира. Наличие этих особенностей повлекло значительное увеличение ликвидности ценных бумаг и общей капитализации мирового фондового рынка, которая, по прогнозам экспертов, в течение ближайших 10 лет уже превысит 200 трлн. долл. Кроме того, они создали условия для появления новых финансовых инструментов и интерактивных услуг. При этом снижение количества посредников и частичная замена их компьютерными системами привели к уменьшению стоимости сделок и общему снижению технического риска. С другой стороны, бурное развитие электронной торговли создало реальную угрозу перенасыщения рынка. Стремительное увеличение количества электронных торговых сетей способно привести к избыточной сегментации рынка, результатом которой могут стать потеря гибкости и рост количества посредников. В этом случае многие преимущества электронизации будут частично утрачены. Напротив, создастся благоприятная среда для возникновения олигополистических сговоров и иных проявлений нечестной конкуренции. Другие негативные последствия развития Электронных коммуникационных сетей (ECN) во многом являются продолжением ее достоинств. Интернационализация капитала и резкое ускорение финансовых потоков зачастую оказываются мощными дестабилизирующими факторами мировой экономики. Появление тех или иных слухов способно вызвать многомиллионный отток капитала и причинить отдельным компаниям и целым странам существенный ущерб. Поэтому для того, чтобы в полной мере использовать преимущества современных технологий международной торговли ценными бумагами, необходимо постоянное усовершенствование стабилизирующего механизма, способного в кратчайшие сроки автоматически корректировать слишком резкие, крайне нежелательные колебания рынка, что, естественно, предполагает наличие необходимых денежных ресурсов. Чрезмерную сегментацию рынка можно предотвратить путем стимулирования интеграционных процессов по объединению различных ECN в единые международные системы. Для этого, прежде всего, необходимо создание единой нормативной базы и проведение всеобщей стандартизации деятельности участников глобальных систем торговли ценными бумагами. Кроме того, для предотвращения сговоров и злоупотреблений со стороны отдельных маркет-мейкеров требуется поддерживать максимально возможную прозрачность рынка. Растущие потребности мирового рынка капиталов создали необходимые предпосылки для перехода систем информационного и аналитического обеспечения инвесторов на качественно новую ступень. Возникшая при этом задача хранения, классификации и обработки огромных массивов неоднородной информации, а также организации быстрого поиска необходимых данных, потребовала создания принципиально новых постоянно действующих электронных баз данных с открытым через сеть Интернет доступом для практически неограниченного числа одновременно работающих пользователей. С целью упорядочивания поступающей из разных стран информации и разработки единых поисковых систем в настоящее время активно создаются и усовершенствуются иерархические классификаторы данных. Анализ мирового опыта в этой области показывает, что для дальнейшего развития информационного обеспечения инвесторов на уровне современных требований необходимо приступить к поэтапной интеграции баз данных различных стран на основе единых принципов классификации предприятий, информационных источников и системных рисков. Развитие телекоммуникационных систем и интернационализация рынка, а также наличие необходимых технологических предпосылок создали в последние годы в целом благоприятные условия для более тесной интеграции России в международный фондовый рынок. Осуществлению этой цели препятствует слабая развитость отечественного внутреннего рынка ценных бумаг, недостаточная проработанность законодательной базы и психологическая неготовность к инновациям. Несмотря на это, многие российские компании уже успешно используют как передовые технологии (в частности, электронные биржевые порталы и информационные системы), так и современные финансовые инструменты, предназначенные для международной торговли. Для наиболее полного использования российскими финансовыми компаниями преимуществ, предоставляемых международным фондовым рынком, необходимо создать благоприятные условия для развития финансовой инфраструктуры, а также сопутствующих электронных технологий и телекоммуникаций. Кроме того, должна быть проведена серьезная работа по приведению отечественных законодательных норм в соответствие с современным состоянием рынка, наиболее важной частью которой является создание четкой регламентации международных денежных потоков. I Отметим, что запретительные меры, направленные на предотвращения оттока инвестиционного капитала из России за рубеж, уже показали свою малую эффективность. Оптимальным с точки зрения автора путем решения проблемы является переход к регулирующим мерам и прежде всего пересмотр налоговых норм для частных инвесторов и разработка эффективной программы по развитию отечественного фондового рынка и его более полной интеграции в мировые рынки. Стремительный прогресс в сфере технологий международной торговли ценными бумагами, усиление роли спекулятивного капитала и развитие средств информационной поддержки инвесторов привели к снижению эффективности большинства используемых на практике методов прогнозирования курсов акций и оценки рыночных рисков, создав при этом предпосылки для разработки новых аналитических систем, приспособленных к специфике современного рынка и отвечающих растущим потребностям инвесторов. При этом новая методика должна органически включать в себя механизм оптимизации портфеля в зависимости от индивидуальных запросов инвестора, учет внешних и внутренних ограничений и прочие положительные особенности существующих методов. Следствием расширения рыночных возможностей явилась возросшая активность как средних и крупных, так и мелких инвесторов, осуществляющих прямые и портфельные инвестиции на мировом фондовом рынке и на фондовых рынках отдельных стран. В результате возникла острая потребность в появлении надежных подходов, позволяющих наиболее эффективно формировать инвестиционные портфели с учетом различных инвестиционных рисков. Последнее потребовало создания гибкой самонастраивающейся системы анализа рисков, включающей в себя эффективный метод количественной оценки зависимости курсовой стоимости ценных бумаг от динамики основных экономических факторов, обуславливающих развитие экономики. Этим обусловлен выбор в качестве инструмента именно факторного анализа как основы предлагаемой методики. Одной из важнейших проблем, возникающих при разработке методики оптимизации инвестиционного портфеля на основе факторного анализа, является разделение множества ценных бумаг на отдельные однородные группы. Предлагаемая в работе оригинальная методика решает эту проблему применением факторного анализа в сочетании с элементами кластерного анализа. В итоге достигается ряд значительных преимуш-еств по сравнению с большинством существующих на данный момент методов портфельной оптимизации. Так, во многих подходах для решения аналогичной проблемы практикуется деление на категории на основе экспертной информации с последующим включением дополнительных сектор-факторов, специфичных для определенной отрасли или региона. В предлагаемой автором методике этот процесс полностью автоматизирован, что не только открывает широкие дополнительные возможности для последующей автоматизации вычислений, но и расширяет круг доступных для анализа ценных бумаг, а также позволяет избежать искусственной дискретности, возникающей при жестком выборе факторов. Все это делает данную методику более гибкой и удобной в работе. И, наконец, самое главное — предлагаемая технология, используя относительно небольшое количество факторов, позволяет существенно повысить эффективность и расширить сферу применения методики. Факторный анализ курсов ценных бумаг при помощи предлагаемой методики предоставляет инвестору дополнительные возможности, которые отсутствуют у большинства других методов оптимизации инвестиционного портфеля. Так, изучение полученных уравнений множественной регрессии позволяет выявлять факторы, изменения которых стали причиной значительных колебаний доходности в прошедших периодах, на основе чего можно просчитать различные сценарии изменения стоимости инвестиционного портфеля в будущем, в свете возможных экономических и политических изменений, затрагивающих данные факторы. Эта возможность приобретает особое значение в случае выхода на рынки стран с нестабильной экономической системой, либо при оценке возможных последствий от ожидаемых финансовых интервенций, проводимых государствами и международными институтами. Технология портфельной оптимизации на основе усовершенствованного метода Марковича позволяет формировать инвестиционный портфель с учетом выбранной инвестором степени рискованности и прогнозов изменения макроэкономических факторов, выполненных экспертами инвестиционной компании или государственными органами регулирования экономики. Не меньший практический интерес представляет сравнение имеющегося инвестиционного портфеля с эталонным портфелем в разрезе выбранных факторов, что позволяет выявить и количественно оценить преимущества и недостатки исследуемого набора ценных бумаг. Кроме того, анализ последствий изменения различных макроэкономических факторов на курсы акций различных компаний позволяет с высокой точностью просчитывать последствия тех или иных готовящихся мер по государственному регулированию экономики, что особенно важно для соответствующих государственных институтов. Предлагаемая автором методика также позволяет с высокой точностью оценивать степень рискованности как инвестиционных портфелей в целом, так и вложений в отдельные ценные бумаги. В диссертации приведен метод расчета диапазона доверительных границ, в пределах которых могут колебаться полученные коэффициенты. Это существенно облегчает интеграцию моделей на основе данной методики с существующими в инвестиционных организациях системами управления рисками. Опыт практического внедрения предлагаемой методики показал, что она наиболее эффективно может быть применена для формирования инвестиционного портфеля в странах с относительно стабильной экономикой, развитым фондовым рынком и отлаженным механизмом государственного регулирования экономики. Кроме того, инвестор должен в полной мере располагать достоверными статистическими данными об экономике страны. При соблюдении вышеперечисленных условий эта методика показывает высокую результативность, что подтверждается высокими значениями скорректированного коэффициента множественной детерминации. Расчеты показывают, что для экспериментального портфеля ценных бумаг, сформированного на основе предлагаемой методики, прибыль превысила 15% в месяц при уровне риска (среднеквадратическом отклонении) С7=0.3.Сравнительный анализ разработанной методики и уже существующих методов оптимизации по ряду ключевых параметров (сложность внедрения, объем необходимых исходных данных, скорость расчета конечного результата и величина ошибки) показал ее высокие преимущества. Это позволяет говорить о предлагаемой в настоящей работе методике как об эффективном инструменте формирования инвестиционного портфеля на рынке ценных бумаг, пригодном для широкого применения в самых различных экономических условиях и в полной мере использующем современную техническую базу инвестиционной деятельности. Список принятых в работе сокращений АТР: Азиатско-Тихоокеанский Регион ГССК: Глобальная система совместной кастодиальной деятельности ММВБМосковская межбанковская валютная биржа МТ: Министерство торговли ФКЦБ: Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг ЮНИДО: United Nations Industrial Development Organization, Организация Объединенных Наций по промышленному развитию ADR: American Depositary Receipts, Американские депозитарные расписки ATS: Alternative Trade System, Альтернативная торговая система BDR: Bearer Depositary Receipts, Предъявительские депозитарные расписки BRASS: Brokerage Real-time Applications System, Система обработки брокерских заявок в реальном времени САРМ: Capital Asset Pricing Model, Модель оценки основных фондов DTC: Depositary Trust Company, Депозитарная трастовая компания GAAP: Generally Accepted Accounting Principles, Общепринятые принципы бухгалтерской отчетности GDR: Global Depositary Receipts, Глобальные депозитарные расписки ECN: Electronic Communication Network, Электронная коммуникационная E-DAT: Electronic Direct Access Trading System, Электронная торговая система прямого доступа FIBV: Международная федерация фондовых бирж IDR: International Depositary Receipts, Международные депозитарные расписки INTERSETTLE: Swiss Corporation for International Securities Settlements, международная система клиринговых расчетов и купли-продажи ценных бумаг ISO: International Organisation for Standardisation, Международная организация по стандартизации ISSA: International Society of Securities Administrators, международное сообщество администраторов, осуществляющее стандартизацию процедур на фондовом рынке JASDEC: Japan Securities Depository Centre, Японский депозитарный центр JSCC: Japan Securities Clearing Corporation, Японская корпорация клиринга ценных бумаг NASDAQ: электронная торговая внебиржевая система США NSCC: National Securities Clearing Corporation, Национальная корпорация клиринга ценных бумаг NYSE: New-York Stock Exchange, Нью-Йоркская фондовая биржа OMS: Order Matching System, система приведения заявок в соответствие ОТС: Over-the-Counter, внебиржевой «розничный» рынок SEC: American Securities and Exchange Comnndssion, Комиссия США по биржам и ценным бумагам SEGA: Schweizerische EffektenGiroAG, Центральный депозитарий Швейцарии SIC: Standard Industrial Classification, Стандартный отраслевой классификатор SIC: Swiss Interbank Clearing, швейцарская система межбанковского клиринга S.W.I.F.T.: The Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication, Международное сообщество телекоммуникационных финансовых расчетов WWW: World Wide Web, Всемирная паутина.
