Теория эффективного рынка капитала

Источники и составные части

Методологически ТЭР проистекает из микроэкономической теории и теории рациональных ожиданий. От микроэкономической теории ТЭР наследует конкурентное равновесие с нулевой прибылью, наложив его на динамику цен активов на спекулятивном рынке в условиях неопределенности. Текущий баланс спроса и предложения в ТЭР зиждется на рациональных ожиданиях, так что следующий источник и составная часть ТЭР — теория рациональных ожиданий (ТРО, rational expectations hypothesis), часто именуемая гипотезой^[1]. Недаром ТЭР иногда называют «теорией рациональных рынков».

В допущениях и заключениях ТЭР сильно перекликается с микроэкономической теорией и ТРО:

• • информация симметрична и бесплатна. Все участники рынка одинаково и одновременно информированы о данной переменной;
• • люди без устали собирают информацию и используют ее для ревизии своих ожиданий, чтобы максимизировать прибыль;
• • люди рациональны и действует в соответствии со своими ожиданиями. ТЭР, однако, не требует, чтобы все были правы и рациональны. Каждый реагирует на новости по-своему. Требуется случайность реакций, их нормальное распределение;
• • рынок наводнен состоятельными и образованными спекулянтами с одинаковыми кошельками. Никто не влияет на цену, каждый только принимает или отклоняет ее;
• • трения в торговом механизме отсутствуют, конкуренция спекулянтов совершенна, сделки мгновенны;
• • комиссионные брокеров, дилерский спрэд, биржевые и регистрационные сборы, плата за хранение, налоги на сделки, расходы на информацию и прочие трансакционные издержки не препятствуют входу на рынок, потому что они тривиальны.

Для проверки ТЭР требуется экономическая модель ожидаемой доходности, основанная на рациональном поведении участников рынка. (Своей такой модели у ТЭР нет.) Ю. Фама выбрал САРМ. Тогда тестирование ТЭР есть совместное тестирование ТЭР и САРМ. САРМ показывает, что ожидаемая доходность любого актива равна сумме безрисковой доходности и премии за систематический риск. Кроме систематического риска инвесторы сталкиваются с несистематическим риском. Компенсация за систематический риск называется нормальной прибылью, а за несистематический — избыточной прибылью. Первая отражает информационное равенство участников рынка, вторая — информационное превосходство одного или нескольких участников над остальными.

В САРМ избыточная прибыль улавливается коэффициентом а. На эффективном рынке ?(а) = 0. Поэтому ее используют для оценки отдачи на инвестиции с учетом риска:

• • а < 0: инвестиции могут принести слишком мало при данном риске или они слишком рискованны для данного дохода, так что рынок неэффективен;
• • а — 0: соотношение доходности и риска оптимально и рынок эффективен;
• • а > 0: доход избыточен для данного риска и рынок неэффективен.

Если Е (а) Ф 0, то ТЭР должна быть опровергнута, ибо в ТЭР все довольствуются нормальной прибылью.

Три свойства У ТЭР есть три свойства, которые делают ее элегантной и в то же время уязвимой от тестов на достоверность. Это свойства ортогональности, случайного блуждания и справедливой игры.

Свойство ортогональности означает независимость ошибки прогноза от наличной информации. Оно важно, потому что в ТЭР участники рынка увлеченно прогнозируют цены (доходности) акций, пытаясь распределить свой капитал между компаниями с наивысшей отдачей. Текущая цена P_t включает всю полезную (прошлую и текущую) информацию, и единственное, что заставляет P_t меняться от периода t к периоду t + 1, — это информационные шоки. Поскольку новости по определению непредсказуемы, направление изменения P_t (вверх или вниз) тоже непредсказуемо, не говоря же о ее точном значении. Никакая информация не поможет улучшить прогноз или уменьшить его ошибку. Отсюда один шаг до свойства случайного блуждания.

«Теории технического и фундаментального анализа, действительно, — территория профессионалов рынка и в значительной мере преподавателей финансов, — отмечает Фама. — Однако исторически многие академические люди, прежде всего экономисты и статистики, привержены радикально иному подходу к анализу рынка, а именно теории случайного блуждания рыночных цен акций»^[2].

Ряд значений какой-либо переменной является процессом случайного блуждания, если текущие значения дают наилучший возможный прогноз будущих значений. Свойство случайного блуждания роднит ТЭР с ТРО в тезисе о том, что цены акций, если их правильно скорректировать на ожидаемую доходность и риск (ее не получить), эволюционируют как процесс случайного блуждания при допущении нулевых трансакционных издержках и прибыли на спекулятивном рынке. «Случайно блуждающая» P_t+1 имеет следующую форму:

где e_t+1 — белый шум (—IIDN (0, а²)).

Будущая цена равна текущей цене плюс ошибка прогноза. С приближением среднего ошибки к нулю по мере роста числа наблюдений будущая цена все меньше отличается от текущей. Логика здесь такова. Пытаясь предсказать Р, участники рынка «прочесывают» все источники информации об инвестиционной стоимости ц. Последняя ревизуется с учетом новостей и сопоставляется с Р. Если Р > ц, то бумагу мгновенно продают, и Р мгновенно падает. Если Р < ц, то бумагу мгновенно покупают, и Р мгновенно повышается. В новом равновесии Р = ц. Единственное, что нарушает равновесие, — очередная новость, касающаяся ц.

Иначе говоря, если бумага приобрела повышенную доходность при том же риске, то инвесторы начнут покупать ее активнее, чем другие акции. Цена фаворитки повысится, и доходность ее упадет до общего уровня в данной группе риска. Значит, ставка на торговлю недооцененными и переоцененными акциями бессмысленна.

Пусть на рынок поступила хорошая новость об р. Например, совет директоров принял решение выплатить дивиденды. Эффективный рынок отреагирует мгновенным ростом Р до уровня, который отражает р, пересмотренную в сторону повышения в свете хорошей новости. Неэффективный рынок отреагирует либо мгновенным, но чрезмерным ростом Р с дальнейшей ее ревизией на пути к р, либо замедленным ее приближением к р. Реакция рынка на плохую новость симметрично отрицательна (рис. 19.1).

Рис. 19.1. Реакции рынка на хорошую (сверху) и плохую (снизу) новости.

В общем плане под влиянием очередной новости цены мгновенно корректируются, и ожидаемые доходности всех акций с учетом риска выравниваются. Выравнивание означает, что цены меняются так, что с поправкой на дивиденды, временную стоимость денег (ставку дисконтирования) и риск они совпадают с наилучшим прогнозом будущей цены. И единственные факторы, которые могут изменить цены, — это заранее неизвестные случайные факторы. Следовательно, цены подвержены случайному блужданию.

Справедливой является игра, в которой каждый игрок имеет столько же шансов победить, сколько и любой другой. Поскольку ожидаемое среднее ошибки прогноза равно нулю, равна нулю и первая разность цены в периоде t + 1 (P_t+1 -P_t = 0). На эффективном рынке можно заработать только нормальную прибыль, которой хватает на вознаграждение за риск и возмещение трансакционных издержек. Шансов систематически получать избыточную прибыль при неизменном риске нет. Ради большей доходности нужно принимать больший риск.

Теперь можно представить ТЭР формально. Пусть в любой момент времени вся полезная (настоящая и прошлая) информация для прогноза доходности есть Н_г и участники рынка р бесплатно владеют информационным подмножеством Н/ На эффективном рынке участники владеют всей полезной информацией, т. е. Н,^Р=Н₍. Им также известна полная (подлинная) функция плотности вероятности всех возможных значений доходности R:

Следовательно, участники рынка знают модель доходности, например САРМ, и используют все полезную информацию для формирования лучшего прогноза. Это элемент рациональных ожиданий в ТЭР. Задним числом они обнаруживают, что в прогноз вкрались ошибки, которые обернутся избыточной прибылью (убытком) ц:

где р показывает, что ожидания участников рынка и ошибки прогноза обусловлены используемой моделью доходности.

Ожидаемая (она же равновесная) доходность включает награду за систематический риск и возмещение трансакционных затрат. Ошибка прогноза, а с ней и избыточная прибыль за нерыночный риск меняются только в ответ на очередную новость об инвестиционной стоимости бумаги, так что r|f₊₁ — это новация по отношению к наличной информации. Следовательно, свойство ортогональности сохраняется.

Суммируем основные идея, образующие ТЭР:

• • участники рынка действуют так, будто им известна модель доходности;
• • ошибки прогноза нельзя предсказать из информации, доступной во время составления прогноза;
• • ценообразование — процесс случайного блуждания. На эффективном рынке из-за конкуренции в среднем все влияние новой информации на инвестиционную стоимость мгновенно, точно и полностью отражается в фактических ценах;
• • все участники получают нормальную прибыль, компенсирующую риск и трансакционные издержки.

• [1] ТЭР и ТРО часто называют гипотезой, потому что против них (как и против САРМ) есть весомые эмпирические аргументы.
• [2] Fama Е. F. Random Walks in Stock Market Prices // Financial Analysts Journal. September — October 1965. P. 55.