Неполнота и асимметрия информации, различие стимулов агентов и сигнальные модели структуры капитала

Еще одно рыночное несовершенство, которое должно быть учтено при сопоставлении выгод и издержек большого финансового рычага, — неполнота и асимметрия информации (см. табл. 9.2). В реальных рыночных условиях неприятие риска участниками, а также неполнота информации и неравный доступ разных участников принятия решений к этой информации приводят к тому, что интересы (мотивы или стимулы) разных участников, а также их возможности получения дохода от контроля над денежными потоками компании разнятся, порождая конфликты интересов.

В корпоративных финансах принято разделять несколько конфликтов, которые могут быть описаны в терминах «принципата — агента». Под принципалом понимается заказчик, имеющий права на актив и денежные потоки от его использования, под агентом — исполнитель, принимающий на себя ответственность по управлению активами. Самый простой пример рассмотрения агентских конфликтов — «менеджмент — владельцы собственного капитала». Также в рассмотрение могут быть приняты конфликты «кредиторы — собственники», «мажоритарии — миноритарна.

Первая причина конфликтов и порождаемых ими потерь в денежных потоках компании — невозможность в ситуации неполноты информации заключить контракт на управление активами с агентом и обеспечить мониторинг его исполнения. Так как агент не склонен к риску, то за большее принятие ответственности (а значит, и риска) он будет требовать большей компенсации. Если эта компенсация не оговорена, то условие управления активами позволит агенту самостоятельно оттягивать часть денежных выгод на собственные интересы (например, выводить наиболее ценные активы, заключать контракты выгодные для себя, а не для компании, и т. п.).

Агентские издержки — разность двух стоимостей по компании, первая стоимость рассчитывается при гипотетической ситуации совпадения интересов участников бизнес-решений (например, менеджеров и собственников), а вторая отражает текущие реалии. Агентские издержки могут быть рассчитаны по каждому году функционирования компании, а также может быть оценена их приведенная стоимость PVAC (рис. 9.1).

Агентская теория представлена набором моделей (см. табл. 9.2), акцентирующих внимание на неоптимальное поведение агентов-исполнителей (например, менеджеров) в двух ситуациях: а) при наличие больших свободных средств у компании (когда возникают агентские издержки акционерного капитала) — модель свободного денежного потока (Myers, 2001); б) при высокой долговой нагрузке (когда возникают агентские издержки долга).

М. Дженсен и У. Меклинг предложили разделять два типа агентских издержек1 — издержки долга и издержки акционер

Рис. 9.1. Включение в анализ агентских издержек и издержек финансовой неустойчивости.

ного капитала (связанные с проблемой распределения свободных денежных потоков).

Агентские издержки долга — ситуация потери стоимости бизнеса из-за специфичности действий менеджеров при наличии высокого финансового рычага, например, изменения инвестиционной политики в сторону высокорискованных проектов, что увеличивает операционный риск компании и требуемый уровень доходности по ожидаемым денежным потокам.

Теория агентских издержек: рост агентских издержек (agency costs, АС) снижает справедливую стоимость компании:

Теория асимметричной информации (сигнальная теория) акцентирует внимание на различия в информационной значимости (возможности подачи сигналов рынку) разных источников финансирования.

В рамках сигнальной теории может быть объяснен такой порядок выбора источников финансирования, как нераспределенная прибыль, долговое финансирование и, как крайний вариант, дополнительная эмиссия акций, т. е. дополнительный внешний собственный капитал.

Реальные финансовые рынки таковы, что владельцы капитала ограничены в информации по компании, не всегда понимают, какими активами обладает компания, какие денежные потоки приносит, каковы ее возможности роста. Большое число исследований доказывает, что информационные сигналы, посылаемые компаниями, становятся значимыми в поведении инвесторов и в создании стоимости. Выбор источника финансирования, изменения в дивидендной политике — качественные сигналы, которые может подавать компания рынку.

Значимость подачи сигналов (сигнальная теория) на рынках с асимметричной информацией была высоко оценена академическим миром. В 2001 г. за работы в области построения сигналов на рынках труда (Майкл Спенс), товаров (Джордж Акерлоф) и на финансовом рынке (Джозеф Стиглиц) присуждена Нобелевская премия по экономике. Суть сигнальных эффектов заключается в том, что «плохие фирмы, работники, продавцы» не могут сымитировать качественный сигнал, для них он становится слишком дорогим, высокозатратным. В области управления компанией высокий финансовый рычаг с необходимостью периодического обслуживания заемного капитала и существенные дивидендные выплаты служат качественными сигналами, которые «плохие фирмы» со слабой операционной деятельностью повторить не в состоянии.

Сигнальная теория утверждает, что к размещению нового собственного капитала менеджеры должны обращаться только в том случае, когда заемный капитал слишком дорог и ведет к издержкам финансовой неустойчивости. Из этих соображений следуют рекомендации, которые часто получают финансисты-практики со стороны консультантов. Сформулируем основные:

• • следует отдавать предпочтение внутренним источникам финансирования над внешними;
• • лучший источник развития компании — нераспределенная прибыль;
• • компании с высокими возможностями роста следует отказаться от дивидендной политики и направлять всю прибыль на развитие;
• • если прибыли не хватает для реализации инвестиционных программ или же есть возможность «дешево» привлечь заемный капитал, то можно воспользоваться банковскими займами или обеспеченным активами (операциями) заемным капиталом;
• • при высокой потребности в новом капитале и существенной эффективности предполагаемых инвестиций компания может привлечь необеспеченный заемный капитал («выпустить, разместить рискованный долг»);
• • крайний источник финансирования — дополнительный выпуск акций. Этот вариант допустим при верной оценке рынком перспектив компании или же при высокой доле интеллектуального капитала и подразумеваемых обязательств, о чем речь пойдет далее;
• • если у компании избыток денежных средств и нет достойных инвестиционных решений, то следует идти по пути погашения займов (снижения финансового рычага) для создания займовой мощности по потенциально возможным направлениям роста. Дивиденды должны выплачиваться только в ситуации устойчивых свободных денежных потоков.

Заметим, что к существенным факторам, определяющим политику финансирования в рамках сигнальной модели, относятся: 1) наличие денежных средств, что связано с рентабельностью деятельности; 2) инвестиционные возможности (наличие эффективных инвестиционных проектов). Чем больше у компании собственных денежных средств, чем больше фиксируется несовершенств рынка, включая асимметрию информации и монополию кредиторов, тем при прочих равных условиях меньше будет выбираемый финансовый рычаг.

Теория иерархии источников финансирования и другие теоретические конструкции обоснования источников финансирования

В модели С. Майерса и Н. Майлафа (1984) вводится предпосылка, что в ценах акции отражается общедоступная информация, а вот закрытая информация позволяет отдельным участникам получать систематическую выгоду. Таким образом, нельзя утверждать о сильной эффективности финансовых рынков. Предполагается, что существует асимметрия информации между менеджерами и рыночными инвесторами (акционерами). Теория иерархии источников финансирования, или теория последовательности выбора источников финансирования, теория порядка клевания (Pecking Order Theory) утверждает, что при дополнительной эмиссии акций скорее всего будет наблюдаться их недооценка. Поэтому преимущество должно быть отдано внутренним источникам финансирования. При недостатке внутренних источников должны привлекаться долговые средства (эмиссия облигаций), а затем — гибридные ценные бумаги. Эмиссия акций — последний по предпочтительности источник финансирования.

Теория синхронизации структуры капитала (Market Timing Theory) утверждает, что компания должна эмитировать акции, когда рынок их сильно переоценивает, и отдавать предпочтение долгу при существенной недооценке акций.

Теория влияния интеллектуального капитала на выбор финансового рычага (или теория учета интересов всех заинтересованных лиц, С. Titman (1984)) отстаивает позицию, что недооценка интеллектуального капитала порождает недооценку подразумеваемых обязательств и приводит к завышению финансового рычага. Компании с большим интеллектуальным капиталом будут минимизировать финансовый рычаг (это подтверждается финансовой политикой интернет-компаний, социальных сетей и других компаний с высокой долей элементов интеллектуального капитала).

Теория целевой структуры капитала полагает, что структура капитала по мере движения по кривой жизненного цикла не может быть неизменной. Целевая структура капитала — рекомендуемая в текущий момент структура капитала компании, учитывающая не только сложившиеся рыночные пропорции и фундаментальные характеристики компании, но и тенденции привлечения источников финансирования другими компаниями рынка, предпочтения ключевых стейкхолдеров (не только собственников, но и топ-менеджеров, владельцев интеллектуального капитала).

Компания при обосновании структуры капитала в рамках теоретических моделей должна комбинировать выпускаемые на рынок финансовые активы (акции, облигации) таким образом, чтобы, с одной стороны, удешевить их для обслуживания, а с другой — сделать их привлекательными для рыночных инвесторов, когда они захотят платить премии за уникальность предлагаемых продуктов.