Денежная политика и система ставок процента

Признанные авторитеты современной экономической науки Роберт Лукас, Фернандо Альварес (экономический факультет Чикагского университета) и Уоррен Вебер (департамент исследования ФРС в штате Миннесота) полагают, что к началу XXI в. был достигнут консенсус между теоретиками и проводниками реальной экономической политики относительно того, что инструментом денежной политики должна быть краткосрочная процентная ставка и что политика должна быть сфокусирована на контроле за инфляцией^[1]. Основным инструментом операций постоянного действия центральных банков является ключевая процентная ставка. Несмотря на то, что непосредственно она регулирует небольшой сегмент рынка денег (по ней центробанки предоставляют кредиты коммерческим банкам сроком до одной недели и принимают от них депозиты на такой же период), динамика других процентных ставок, как правило, следует за динамикой ключевой (см., например, рис. 5.1 в т. 1).

Решение о том, какова должна быть ключевая ставка в определенном периоде, принимает коллектив специалистов (Совет директоров в Банке России, Комитет по операциям на открытом рынке в ФРС) на основе оценки экономической конъюнктуры^[2]. Поэтому не далеко от истины утверждение, что ключевая ставка, как и другие процентные ставки, устанавливается рынком.

Снижение процентных ставок стимулирует экономическую активность и при достижении полной занятости повышает инфляцию; для сдерживания инфляции ключевая ставка повышается. После финансового кризиса 2007— 2009 гг. во всех странах денежная политика была направлена на стимулирование экономического роста, что привело к монотонному снижению ключевых ставок, которые в некоторых странах достигли нуля (табл. 11.1) и коммерческие банки могли пополнять свои резервы бесплатно.

Таблица 11.1. Динамика ключевых ставок в 2007—2015 гг. (в среднем за год).

Ключевая ставка является номинальной величиной, а поведение предпринимателей и домашних хозяйств определяется реальной ставкой процента, которая равна разности между номинальной и темпом инфляции: i_r = i — тт. Поэтому в периоды дефляции реальная ставка может быть положительной при нулевой или даже отрицательной номинальной ставке.

Реальную ставку процента формирует рынок в процессе установления макроэкономического равновесия и лишь в той мере, в какой денежная политика способствует его достижению, она влияет на реальную ставку. О величине реальной ставки процента можно судить по реальной доходности вложений в наименее рисковый актив — долгосрочные государственные облигации. Экономисты NBER предложили рассчитывать мировую реальную ставку процента в виде средней очищенной от инфляции доходности 10-летних государственных облигаций наиболее развитых стран. На рис. 11.11 показана построенная па основе государственных облигаций США, Великобритании, Канады, ФРГ, Франции и Японии, динамика такого сводного показателя^[3].

Рис. 11.11. Денежная политика и структура ставок процента.

Почти синхронное снижение ключевой и реальной ставок процента может служить в качестве алиби для центральных банков: не они виноваты в дешевизне кредита. Причины нужно искать в реальном секторе экономики. Основными из них, по мнению исследователей этого феномена^[4], являются замедление темпов экономического роста, увеличение фонда сбережений в связи с ростом доли занятых в общей численности населения и дифференциацией доходов, приток капитала в развитые страны из развивающихся стран.

Снижение ключевой ставки до нуля означает, что один из основных инструментов денежной политики перестает действовать. Поэтому в странах, в которых это случилось, центральные банки переключились па регулирование долгосрочной ставки процента посредством масштабных покупок долгосрочных государственных облигаций, а иногда и долговых обязательств частных компаний, считающихся особо надежными у коммерческих банков и других финансовых институтов (пенсионные фонды, страховые компании). Это мероприятие получило название «количественное смягчение» (Quantitative easing, QE). Оживлению экономики должны способствовать следующие за QE события: повышение курса облигаций и снижение долгосрочной ставки процента; увеличение своей (а нс заемной) ликвидности у финансовых институтов, которая может быть направлена на кредитование предпринимателей и покупку акций; фирмы получают более дешевые источники финансирования инвестиций в реальный капитал; рост ценности финансовой составляющей имущества домашних хозяйств стимулирует рост потребления.

В соответствии с неоклассической концепцией программы QE обречены на провал: если центральный банк будет в больших объемах покупать долгосрочные облигации, вызывая повышение их курса, то «публика» в погоне за моментальной прибылью начнет их продавать, возвращая курс к исходному равновесному уровню^[5]. Но поскольку и на финансовых рынках существуют транзакционные издержки и асимметричное распределение информации, которыми пренебрегают неоклассики, то выводы из их моделей не всегда подтверждаются практикой.

Программа QE на протяжении 10 лет с перерывами осуществлялась в Японии (2000—2010 гг.), пяти лет в США (2009—2014 гг.), шести лет в Англии (2009—2015 гг.) и в 2014 г. началась в ЕС. При оценке ее результативности авторы многочисленных научных публикаций почти единодушны: успехи в достижении поставленных целей есть, но небольшие, добавляя для утешения, что без QE экономическое положение в стране могло бы быть и хуже. В одном из последних таких исследований сотрудниками Банка международных расчетов^[6] отмечается, что в результате «количественного смягчения» долгосрочная ставка процента снизилась, а курсы ценных бумаг повысились, но повлияло ли это на экономический рост, не ясно. К тому же наряду с плюсами такая «не конвепциальиая» денежная политика имеет и минусы, которые при длительном ее проведении могут стать преобладающими: увеличивается имущественная дифференциация, так как от повышения цены долгосрочных облигаций больше выигрывают владельцы крупных пакетов, а снижение долгосрочной ставки процента затрудняет труженикам, сберегающим часть своих доходов, накопление желаемого резерва; не возрастающая во времени долгосрочная ставка процента затрудняет коммерческим банкам выполнение их основной функции — трансформировать краткосрочные заимствования в долгосрочные кредиты. Вызывает беспокойство и вопрос, когда и как правильно прекратить программу QE, так как по существу это монетизация государственного долга — мероприятие к которому рекомендуется прибегать только в экстренных ситуациях^[7].

Денежная политика и инфляционные ожидания.

Открытая денежная политика непосредственно формирует инфляционные ожидания, а следовательно, и отклонение реальной ставки процента от номинальной: ir = i — - пе. Так как производственные инвестиции являются функцией от реальной ставки, то их объем находится в обратной зависимости от величины пе. В соответствии с эффектом Фишера (см. подпараграф 8.3.2 т. 1) спрос домашних хозяйств на блага изменяется прямо пропорционально с величиной пс, как и спрос на неденежные разновидности имущества (см. подпараграф 4.3.2 т. 1). Неоднозначность последствий обособленного использования инструментов фискальной и денежной политики является основной причиной проведения на практике комбинированной стабилизационной политики.

• [1] Alvarez Lucas R., Weber VP. Interest Rate und Inflation. The American Economic Review.2001.91 (2). P.219−225.
• [2] «Продолжилось замедление инфляции и возобновилось снижение инфляционных ожиданий, в то же время есть признаки ослабления дезинфляционного влияния со стороны спроса. Для закрепления тенденции к устойчивому снижению инфляции, по оценкам Банка России, необходимо поддержание достигнутого уровня ключевой ставки до конца 2016 года с возможностью ее снижения в I—II кварталах 2017 года. С учетом принятого решения денежно-кредитные условия в реальном выражении останутся умеренно жесткими, создавая предпосылки для формирования взвешенного подхода субъектов экономики к заимствованию и потреблению, а также способствуя дальнейшему замедлению инфляции». Доклад о денежно-кредитной политике. № 3. Сентябрь 2016.
• [3] King М. у Low D. Measuring the «World» real interest Rate // Working Paper, 1987. 2014.February.
• [4] Bemanke В. At the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists. March 10, 2005. URL: http://www.fcdcralreserve.gov/boarddocs/specches/2005/200 503 102/; Rachel L., Smith T. Drivers of long-term global interest rates — can weaker growth explain the fall? // Bank of EnglandStaff Working Paper. № 571.
• [5] Подробное и обстоятельное обоснование бесполезности QE с неоклассических позицийсм., например, Wallace N. A Modigliani-Miller Theorem for Open-Market Operations. Staff ReportNo 44. Federal Reserve Bank of Minneapolis. July, 1979.
• [6] Borio C. y Zabai A. Unconventional monetary policies: a re-appraisal. BIS Working PapersNo 570. Банк международных расчетов одновременно является авторитетным исследовательским центром в области экономики и кредитно-денежной политики; его учредители — 56 центральных банков, в том числе Банк России.
• [7] О целях и методах денежно-кредитной политики Банка России регулярно сообщаетсяна его сайте во вкладке «Основные направления единой государственной денежно-кредитнойполитики»: URL: http://vww.cbr.ru/publ/?prtid=ondkp.