Специфика аналитического покрытия инвестиционных активов

Помощь в принятии решений широкому кругу профессиональных и частных инвесторов оказывают инвестиционные и финансовые (фондовые) аналитики (investment analysts). Главная задача аналитической поддержки (analyst coverage) инвестирования — снятие информационной асимметрии между различными группами инвесторов и менеджерами компаний, привлекающих инвестиции. Можно предположить, что чем несовершеннее рынки капитала, чем больше информационная асимметрия и выше издержки на получение информации, тем более значима работа аналитиков.

Ramnath, Rock и Shane (2008)^[1] оценили, что с 1992 г. только в 11 крупнейших экономических изданиях за 15 лет было опубликовано более 250 статей на тему работы финансовых аналитиков. На 1 сентября 2012 г. поиск Google Scholar выдал 1840 статей при запросе " I/B/E/S", «analyst» и «recommendations», хотя в конце 2006 г., по данным исследования Ljungqvist с соавторами (2009)^[2], таких статей было 585 (более чем в три раза меньше).

Частные и профессиональные инвесторы, компании нефинансового сектора экономики, государственные органы заинтересованы в корректной оценке эффективности отдельных инвестиционных решений и в прогнозах развития рынков и отдельных компаний. До последнего времени только в российской инвестиционной банковской системе работали порядка 6 тыс. человек.

Инвестиционные аналитики — работники на инвестиционном и финансовом рынках, представляющие аналитические отчеты об инвестиционной привлекательности различных объектов инвестиционного рынка. Компетенции инвестиционных аналитиков базируются на четырех областях знаний: исследование рынков (отраслевая экспертиза), анализ финансовой отчетности и аудит, трейдинг (технический анализ) и финансовый маркетинг.

Задача инвестиционных аналитиков — распознать инвестиционную привлекательность отдельных объектов инвестиционного рынка с учетом факторов, определяющих отклонение фиксируемой на рынке цены от справедливой оценки, и убедить в этом своих клиентов. Задача финансовых (фондовых) аналитиков — изучение публично торгуемых компаний и их финансовых активов и выражение своего мнения об их инвестиционной привлекательности в виде отчета и/или рекомендации. Финансовые (фондовые) аналитики обычно работают на банки, брокерские фирмы или инвестиционные фонды. Финансовый аналитик, как правило, специализируется на анализе компаний определенной отрасли (например, энергетика или нефтегазовая промышленность), зачастую обладает практическим опытом работы в этой сфере и личными связями (знает «подводные камни» инвестиционных объектов изнутри). Еще одна важная компетенция финансового аналитика — понимание психологии инвестора, что связано с необходимостью доведения информации до него в нужном формате.

С 1980;х гг. развернулась дискуссия о значимости аналитических отчетов, особенно при отстаивании рядом исследователей гипотезы о росте эффективности фондовых рынков (ввиду проникновения Интернета, повышения финансовой грамотности, превалирования институциональных инвесторов на рынке, роботизации торгов). Grossman и Stiglitz (1980)^[3] показали, что деятельность по сбору и профессиональной обработке информации может быть прибыльной, поскольку затраты на аналитику позволяют донести до рынка новую информацию, еще не отраженную в рыночных ценах и не очевидно интерпретируемую в новостных лентах.

Обычно финансовые аналитики используют следующие рекомендации: «уверенно покупать» (strong buy), «покупать» (buy), «держать» (hold), «продавать» (sell), «уверенно продавать» (strongsell). Но понимание этих рекомендаций у разных аналитиков может сильно отличаться. Поэтому инвестору важно обращать внимание на методологию, по которой даются рекомендации теми или иными аналитическими командами. Большое число исследований посвящено тому, может ли инвестор получить сверхдоходность, следуя рекомендациям финансовых аналитиков. При этом учитывается несколько нюансов: как долго действует рекомендация, какие аналитические команды дают более корректные прогнозы (оценки), какие факторы рынка или анализируемой компании влияют на качество прогнозов и какова роль консенсус-прогнозов.

Асквит и соавторы (Asquith, 2005)^[4] показали, что половина аналитических отчетов выходит одновременно с объявлением значимых событий, но эмитентам, включая выпуск новых ценных бумаг или объявление о слиянии или поглощении. Схожие выводы получены и в более поздней работе — Алтинкилис и Хансен (Altinkilic, Hansen, 2009)^[5], где показано, что пересмотр 80% рекомендаций происходит сразу после объявления о значимых корпоративных событиях (объявление финансовых результатов или анонс инвестиционных проектов).

Аналитическое покрытие — набор изучаемых аналитиком компаний (инвестиционных объектов), по которым выставляются рекомендации по инвестиционной привлекательности^[6].

Д. Дамант, бывший президент Европейской федерации обществ финансовых аналитиков, так определяет роль аналитиков на инвестиционном рынке: «Для нормальной работы продавцам и покупателям необходима уверенность в том, что складывающаяся на рынке цена является реалистичной. А это может быть достигнуто только в том случае, если эта уверенность, как и поведение рынка в целом, опирается на прогнозы и советы профессионалов, построенные на анализе как экономической ситуации в целом, так и перспектив той или иной котируемой ценной бумаги в частности. В противном случае операции с ценными бумагами осуществлялись бы при отсутствии представления об их реальных ценах, что вело бы к большим дисконтам на риски»^[7].

" Аналитики не должны работать как профессора, а должны постоянно искать и предлагать клиентам новые инвестиционные идеи. Объяснять, например, чем «Евраз» лучше или хуже НЛМК и почему надо покупать Россию, а не Бразилию" , — таково мнение Э. Кауфмана, с марта 2007 г. возглавляющего инвестиционно-банковское подразделение «Альфа-банка» .

Принято выделять три класса аналитиков: публичных (с позиции продавца), внутренних (с позиции покупателя) и независимых. Аналитиков, обслуживающих широкий круг клиентов, принято называть «публичными», или «аналитиками с позиции продавца» (;sell-side research analysts). «Внутренние аналитики» (buy-side), или «аналитики с позиции покупателя», обслуживают интересы исключительно сотрудников инвестиционной компании (портфельных менеджеров), где они работают. Особый класс финансовых аналитиков — сотрудники компаний стратегических инвесторов (зачастую реального сектора), позиция которых близка к buy-side коллегам, но которые обслуживают не портфельных менеджеров, а управляющих департаментов инвестирования в создании реальных активов. К финансовым аналитикам могут быть отнесены и «независимые» оценщики, входящие в различные саморегулируемые организации (СРО) и работающие по обязательным для них стандартам оценки в аудиторских и оценочных компаниях.

Иногда можно встретить деление аналитиков на «зависимых» и «независимых». «Зависимыми» называют аналитиков тех инвестиционных компаний (банков), которые организуют IPO/SPO эмитента или оказывают другие услуги компании. В некоторых исследованиях «зависимыми» считаются все аналитики, работающие в инвестиционных банках. Независимыми в такой трактовке являются аналитики компаний, занимающихся непосредственно аналитической деятельностью и не имеющих инвестиционно-банковских подразделений.

В работе Б. Гройсберга, П. Хели и К. Чэпмана^[8] показаны различия между двумя группами аналитических команд инвестиционных компаний: публичными (sell-side) и внутренними (buy-side) аналитиками. Безусловно, и buy-side, и sell side команды выполняют схожие функции и работают с схожим объемом информации (статистические макроэкономические и отраслевые отчеты, финансовые отчеты компаний, прогнозы и планы развития бизнеса, личные интервью и беседы с компетентными лицами). И те и другие аналитики исследуют рынки и компании для выставления рекомендаций относительно покупки, продажи или сохранении текущей позиции по тому или иному объекту инвестирования (например, по ценной бумаге). Различия заключаются в круге обслуживаемых клиентов, численном покрытии активов, целевых установках и схемах компенсации. Buy-side аналитики позволяют портфельным менеджерам наращивать стоимость:

1) фильтруют огромный объем информации, подготовленный sell-side аналитиками, а также информационными агентствами для подготовки краткого месячного отчета; 2) обеспечивают портфельных менеджеров собственными оценками перспектив компаний, которые отличаются от рекомендаций команды sell-side. Эти отчеты недоступны широкому кругу инвесторов и являются частной информацией инвестиционной компании.

Sell-side аналитики создают стоимость своих компаний посредством: 1) обеспечения широкого круга инвесторов информацией по рынкам и компаниям для повышения торговых оборотов по покрываемым ценным бумагам; 2) увеличения спроса на новые выпуски ценных бумаг, по которым компания-работодатель осуществляет андеррайтинг. Источники информации для sell-side аналитиков гораздо разнообразнее. Это и клиенты (менеджеры и собственники компаний — заказчиков услуг), и профессиональное сообщество.

Американские buy-side аналитики получают вознаграждение в виде фиксированной заработной платы (порядка 150−300 тыс. долл. в год), а также бонус, который равен годовой фиксированной плате. Ведущие аналитики в США в период бурного роста рынка зарабатывали порядка 1 млн долл. в год. Размер годового бонуса зависит от двух факторов — эффективности рекомендаций (оценивается, например, как квартальная доходность, превышающая 5&Р500 Index) и влияния исследований на действия портфельных менеджеров (оценивается по квартальным рейтингам портфельных менеджеров относительно ценности идей и рекомендаций). Buy-side аналитики часто ответственны за новые, мало исследуемые другими «публичными аналитиками» компании, например высокотехнологичные. Их покрытие часто оказывается у? же, чем у buy-side коллег, а отчеты короче. Отчеты sell-side аналитиков часто включают детальный анализ отрасли, а также подробный анализ финансового и технического состояния компании (bottom-up analyses). До последнего времени их вознаграждение зависело от оборотов компании-работодателя (брокерской или инвестиционной компании) и от количества привлеченных клиентов по размещаемым ценным бумагам.

Инвесторы обращаются как к прогнозам и рекомендациям отдельных аналитиков, так и к консенсус-прогнозам.

Консенсус-прогнозы — обобщенное мнение аналитиков по ожидаемым макроэкономическим, отраслевым или корпоративным (firm level) показателям.

Обобщение проводится и предоставляется заинтересованным лицам такими службами глобального финансового рынка, как Standard and

Poor’s Earnings Forecaster или Institutional Brokers Estimate System^[9]. Эти прогнозы чаще всего выставляются по квартальной или годовой прибыли (включая прибыль на акцию (EPS)), темпам роста выручки, дивидендам, справедливым ценам акций. Консенсус-прогнозы важны для рынка. Как показывает ряд исследований^[10], на рынке наблюдается влияние прогнозирующей способности аналитиков в целом.

Консенсус-прогноз может определяться двумя способами. Первый предполагает, что в качестве консенсуса берется медианное (срединное) значение из индивидуальных прогнозов аналитиков. Второй представляет собой среднее арифметическое значение из прогнозов. Если в распределении значений прогнозов присутствует сильная асимметрия, то в качестве консенсус-прогноза более разумно брать медианное значение прогнозов. В противном случае два способа равносильны и дают приемлемый консенсус-прогноз.

Исторический экскурс

Первая группа специалистов, которые профессионально занимались анализом рынка ценных бумаг, была сформирована в 1928 г. в Чикаго (США). Однако до окончания Второй мировой войны специальность «финансовый аналитик» так и не была содержательно определена и не получила официального признания ни в одной стране. Британское общество инвестиционных аналитиков было создано лишь в 1955 г. (в настоящее время это общество известно как Институт инвестиционного менеджмента и исследований). В США сообщество аналитиков именуется Ассоциацией инвестиционного менеджмента и исследований.

Деловой профессиональный журнал Institutional Investor составляет ежегодные рейтинги аналитических команд по отдельным регионам мира. При составлении рейтинга учитывается мнение аналитиков и менеджеров, а также управляющих инвестиционными портфелями. Например, рейтинг за 2008 г. по региону ЕМЕА (развивающиеся рынки Европы, Ближнего Востока и Африки) базировался на опросе в октябреноябре 2008 г. 300 сотрудников по 220 финансовым институтам. Опросы предполагают выставление оценок по 11 категориям: «лучшая аналитическая команда в стране», «макроэкономика», «стратегия на рынках капитала», «нефть и газ», «финансовые услуги», «телекоммуникации», «энергетика», «химическая промышленность» и т. п. Команды — лидеры соответствующих инвестиционных компаний и их руководители в 2008 г. показаны в табл. 3.1.

Таблица 3.1

Лидеры рейтинга Institutional Investor ЕМЕА в категории «Россия»

Попытки ранжирования аналитических команд проводились и в Российской Федерации. Например, журнал «Финансы» проводил исследование точности прогнозов и делал попытку построения рейтинга финансовых аналитиков^[11].

Существует немало исследований^[12], которые доказывают, что прогнозы «звездных» аналитиков с признанной репутацией влияют на поведение фондовых рынков, т. е. фактически рынок в какой-то мере начинает стремиться к выставляемым оценкам аналитиков. В немалой степени точность прогноза специалистов с хорошей репутацией поддерживается за счет этого свойства. Даже если прогноз в одном из периодов будет менее точным, инвесторы все равно будут доверять ему и функционировать, исходя из прогнозов данного специалиста (группы специалистов). Это отразится на поведении рынка и не позволит в полной мере разделить изменение доходов на изменение, спрогнозированное аналитиками, и изменение, вызванное прогнозом аналитиков. В ряде работ оказывается, что принадлежность аналитиков к крупным финансовым компаниям играет важную роль в принятии рынком прогнозов — реакция рынка будет намного значительнее, если прогноз исходит от аналитиков крупной и известной компании, нежели от малоизвестной^[13]. То есть принадлежность аналитика к компании и ее репутация являются для инвесторов значимым сигналом точности и достоверности прогноза. Однако в этих работах присутствует и важная оговорка: данный сигнал «работает» в том случае, если прогноз аналитиков высокоинновационный. Если пользоваться классификацией К. Глисона и К. Ли^[14], это означает, что прогноз должен быть выше прошлого прогноза аналитика и консенсус-прогноза (для высокоинновационного «хорошего» прогноза) либо ниже прошлого прогноза аналитика и консенсус-прогноза (для высокоинновационного «плохого» прогноза).

• [1] Ramnath 5., Rock 5., Shane Р. The financial analyst forecasting literature: A taxonomy with suggestions for further research // International Journal of Forecasting. 2008. № 24 (1). P. 34−75.
• [2] Ljungqvist A., Malloy C., Marston F. Rewriting history // The Journal of Finance. 2009. № 64 (4). P. 1935;1960.
• [3] Grossman S. J., Stiglitz,/. Е. On the impossibility of informationally efficient markets // The American economic review. 1980. № 70 (3). P. 393−408.
• [4] Asquith Р., Mikhail М. В., Аи A. S. Information content of equity analyst reports //Journal of Financial Economics, 2005. Vol. 75. № 2. P. 245−282.
• [5] Altinkilig 0., Hansen R. S. On the information role of stock recommendation revisions // Journal of Accounting and Economics 2009. Vol. 48. № 1. P. 17−36.
• [6] Например, аналитики компании «Тройка Диалог» выставляют целевые значения цен акций по 104 российским компаниям, «Финам» — по 121 компании, «Альфа-Банк» — только по 60. Может рассматриваться также число аналитических команд, включающих данную компанию в свое аналитическое покрытие. Ряд исследований показывают, что чем выше у компании аналитическое покрытие, тем бо́льшую доходность может получить инвестор на ее акциях.
• [7] gifa.ru/press/articles.php, Damant D.
• [8] Groysberg В., Hedy Р., Chapman С. Buy-Side vs. Sell-Side Analysts' Earnings Forecasts // Financial Analysts Journal. 2008. № 64. Iss. 4. P. 25−40.
• [9] Открытые (бесплатные) прогнозы аналитиков российского рынка и консенсус-прогнозы можно найти на сайте РБК: consensus.rbc.ru/shares/ и quote.ru/. В разделе «Прогнозы цен акций» приводятся целевые (прогнозные) цены акций (с 2004 г. по настоящий момент времени), выставляемые аналитическими командами для ряда компаний, котирующихся на РТС (на 3,6,12 месяцев вперед). Также в базе присутствуют ежедневные консенсус-прогнозы по 343 компаниям российского рынка. Помимо прогнозов цен акций на quote.ru можно найти прогнозы цен сырьевых товаров, курсов валют, экономики РФ (макроэкномических и статистическх показателей), ежедневные и еженедельные обзоры денежного рынка и рынка облигаций.
• [10] Jegadeesh N. Analyzing the analysts: When do recommendations add value? Working paper, Illinois: University of Illinois and Cornell University, 2001. P. 65−71; Krigman L., Shaw W., Womack K. L. Why Do Firms Switch Underwriters? Working Paper, Dartmouth College, 1999. P.5−14.
• [11] finansmag.ru/91 814. «Финансы» оценивали точность ценовых ориентиров, которые вычисляют аналитические команды исходя из процентного расхождения годовых прогнозов аналитических групп от реально установившихся цен. Из обзоров банков и инвестиционных компаний были получены значения «справедливых цен» акций по состоянию на начало 2007 г. и проведено сравнение их со стоимостью этих же бумаг почти через год — на закрытии торгов в РТС 28 декабря 2007 г. Кроме того, специалисты журнала подсчитали, сколько мог заработать инвестор, если бы четко следовал предписаниям аналитиков — покупал и продавал акции непосредственно в день пересмотра рекомендаций.
• [12] См.: Stickel S. Е. Reputation and performance among security analyst //Journal of Finance. 1992. № 47 (Autumn). P. 1820−1835; Gleason C., Lee C. Analyst Forecast Revision and Market Price Discovery // The Accounting Review. 2003. № 78 (Jan.). P. 211−217; Park C. W., Stice E. K. Analyst forecasting ability and the stock price reaction to forecast // Review of Accounting Studies. 2000. № 5 (Sept.). P. 261−270.
• [13] См.: Clement М. В., Tse S.Y. Do Investors Respond to Analyst’s Forecast Revision as if Forecast Accuracy Is All That Matters?, The Accounting Review. 2003. 78 (Jan.). P. 230- 249; Hong H., Kubik J. Analyzing the analysts: Career concerns and biased forecast //Journal of Finance. 2003. № 24 (Autumn). P. i 14−128.
• [14] Gleason C., Lee C. Analyst Forecast Revision and Market Price Discovery I I The Accounting Review. 2003. Vol. 78 Gan.). P. 193−225.