Проблема отхода от оптимальной инвестиционной политики из-за агентских конфликтов

Оптимальная инвестиционная политика предполагает выбор таких инвестиционных решений, портфелей и принятие таких инвестиционных программ, которые позволяют максимизировать стоимость бизнеса.

Оптимальная инвестиционная политика строится на включении в инвестиционную программу всех возможных проектов инвестирования, которые максимизируют стоимость, т. е. всех проектов с положительным значением чистого эффекта прироста стоимости (NPV). Проблема несовершенных финансовых рынков — отход от оптимальной инвестиционной политики. Несколько причин могут породить такую ситуацию. Одна из них — агентские конфликты.

В ситуации передачи оперативного управления и инвестиционных решений в руки наемного менеджера гипотетически возникает ситуация агентских конфликтов.

Агентские отношения — отношения передачи функций управления активами от «принципалов» (заказчиков) к агентам (исполнителям).

Агентские конфликты — конфликты интересов из-за разделения функций управления и владения собственностью, возникающие из-за неприятия риска участников и асимметрии и неполноты информации.

Яркий пример конфликтов — конфликт между собственниками бизнеса и наемными менеджерами. Другие группы конфликтов — «акционеры-инсайдеры и аутсайдеры (как правило, миноритарии)», «владельцы собственного капитала — кредиторы». Конфликт интересов может породить специфического рода издержки, которые уменьшат денежные потоки, на которые могли бы рассчитывать участники бизнеса в соответствии с принимаемыми рисками (собственники, отдельные миноритарии, кредиторы) и как результат приводят к потери инвестиционной стоимости. В академической литературе широко используется понятие агентских затрат, которые являются следствием агентских отношений, переросших в конфликты. Агентские затраты могут трактоваться как потерянная стоимость в результате агентских конфликтов между заинтересованными лицами компании. Количественно агентские затраты могут быть определены как разница в рыночной оценке акционерного капитала при фактическом поведении агента (например, менеджмента) и потенциальной стоимостью в гипотетических условиях совпадения интересов ключевых стейкхолдеров.

Одним из источников агентских затрат могут быть прямые потери денежных потоков собственниками, например связанные с необходимостью внешнего и внутреннего аудита, дополнительного контроля, затрат собственного времени на мониторинг и участия в управлении. Второй источник агентских затрат более сложный, аналитики часто использует термин «косвенные агентские издержки». Речь идет об упущенной выгоде по принимаемым инвестиционным, операционным и финансовым решениям.

Например, часто отмечается «близорукость» менеджеров, которые с учетом непродолжительного срока работы в компании ограничивают инвестиционный выбор быстро окупаемыми проектами с видимыми эффектами взамен высокоэффективных решений с долгосрочной отдачей, по и более длительным сроком окупаемости. Этот мотив менеджера понятен, так как ему важно накопить собственный профессиональный капитал за счет репутации удачливого управленца. Еще одна критика решений менеджера часто звучит из-за переинвестирования, когда предпочтение отдается увеличению материальных (опять же — видимых) активов, «строительству империй» через поглощения вместо того, чтобы обеспечить кропотливую работу над повышением эффективности уже сформированных активов и созданием заделов в интеллектуальном капитале.

Появление такого специфического органа управления, как совет директоров, еще больше усугубляет агентские конфликты. Члены совета директоров часто стремятся снизить риски любой ценой, отказываются от приемлемых по риску инвестиций и порождают ситуацию «недоинвестирования». Это связано с тем, что члены совета директоров несут полную персональную (т.е. всем своим имуществом) ответственность за принимаемые решения, что искажает их инвестиционное поведение по сравнению с выбором типичного акционера. Аналогичная ситуация избежания рисков складывается и по финансовым решениям, где с членами совета директоров полностью солидарен наемный менеджмент. В большинстве случаев финансовый директор не заинтересован в работе на заемном капитале, так как рост личной ответственности и рисков часто не компенсируется общепринятыми системами денежного вознаграждения. Поэтому значимыми проявлениями «окопавшегося» менеджера будут низкий финансовый рычаг, отсутствие дивидендов, полное использование денежных потоков на «инвестиционные нужды», часто не обоснованные, а также специфические инвестиционные решения через сделки поглощений.

Решение проблемы агентских издержек — переложение функций мониторинга поведения менеджера на кредитора или на «сильного, активного» нового собственника. Таким образом, аналитиками отмечается еще один плюс в реализации инвестиционных решений на заемном капитале — дисциплинирующий эффект в отношении «окопавшихся» менеджеров или «мажоритарных» акционеров, это так называемый лечебный эффект финансового рычага. С увеличением долга в структуре капитала менеджменту становится достаточно сложно неэффективно распоряжаться денежными потоками. С одной стороны, над ним довлеет квалифицированный контроль со стороны профессионалов финансового рынка (кредиторов), а с другой — постоянное бремя фиксированных выплат, которые должны быть сгенерированы операционной деятельностью компании. Заметим, что для того, чтобы заставить «окопавшийся» менеджмент взять на себя дополнительную ношу, в компании должны быть «активные» собственники, которые могут влиять на разработку стратегии, назначать «своего» финансового директора и т. п.

Таким образом, при наличии финансового рычага менеджеры становятся более мотивированными к принятию эффективных решений и контролю над денежными потоками. Это происходит из-за того, что часть прямых и косвенных издержек финансовых затруднений ложится на плечи менеджеров. Кроме того, финансовый рынок воспринимает нежелание компании работать на заемном капитале как своеобразный сигнал о боязни контроля менеджеров и мажоритарных собственников. Финансовый рычаг создает сигнальный эффект для инвестиционного рынка, повышая инвестиционную привлекательность компании с наемным менеджментом.

Экстремальной формой трансформации компании за счет заемного капитала является операция LBO (leverage buyout). «Активные» существующие или потенциальные акционеры за счет заемных средств выкупают контроль над компанией. Если этими активными лицами является менеджмент, то говорят о МВО (manager buyout). Часто после проведения выкупа акций (долей) у «старых» акционеров доля долга в структуре капитала компании с новыми собственниками составляет 80−90%. Несмотря на такую значительную долговую нагрузку, отсутствие неэффективного использования денежных средств позволяет не только расплатиться по части долгов и выровнять структуру капитала, но и обеспечить повышенную доходность собственникам.

Однако не любой финансовый рычаг — благо для оптимизации инвестиционной политики. Еще один эффект искажения инвестиционного поведения имеет место при высокой долговой нагрузке. Часто наблюдаемое проявление высокого финансового рычага — эффект «замещения активов», когда собственники и менеджеры, понимая, что реализуемая деятельность не позволит расплатиться с кредиторами, входят в высокорискованные проекты с мотивацией «пан или пропал». Аналитики фиксируют повышение планки принятия риска по инвестициям компании, что приводит фактически к изъятию стоимости от кредиторов к собственникам.

Там, где оперативным управлением занимается наемный менеджмент, возможен другой эффект в инвестиционном поведении, названный в литературе эффектом «нависания долга». Компании отказываются от эффективных инвестиций, сворачивают деятельность и ликвидируются, хотя есть рычаги, которые потенциально могли бы вывести компанию из кризиса. Мотив менеджеров — поиск более перспективных сфер приложения труда, желание спасти репутацию, созданный личный профессиональный капитал. Мотив собственников — прекращение инвестиций и вывод активов — связан с ощущением невозможности за счет типичных для данного бизнеса инвестиционных решений вывести компанию из кризиса, нежелание «работы на кредитора». Ведь реализация новых успешных инвестиционных проектов и сохранение операционной деятельности во многих ситуациях потери финансовой устойчивости играют, в первую очередь, на руку кредиторам, к которым перейдут сохраненные в компании активы.

Наличие таких двух эффектов в ситуации неполноты и асимметрии информации, понимание их рыночными инвесторами меняет поведение кредиторов на рынке. Это еще один существенный удар по ожидаемым денежным выгодам. Кредиторы начинают вести себя, как безбилетники («зайцы» на транспорте). Так характеризуют их финансисты, подчеркивая занятие ими выжидательных позиций вместо того, чтобы за счет новых кредитов спасать компанию. Кредиторы предпочитают, чтобы дополнительный капитал на реализацию антикризисных мероприятий был предоставлен кем-то другим, что создает «эффект безбилетника» .

Менее вероятно, что компании в ситуации финансовых затруднений получат новые приемлемые по стоимости займы. Субординированные займы делают новых кредиторов еще более осторожными, ведь в первую очередь компания будет расплачиваться по «старым», обеспеченным активами кредитам. Издержки перезаключения долговых контрактов становятся для компании неподъемными.