Оценка фундаментальной стоимости компаний на основе метода рыночных мультипликаторов в сочетании с процедурой рандомизации

Метод рыночных мультипликаторов и его модификация

Вопрос оценки фундаментальной стоимости акционерного капитала компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, имеет большое значение как для теории, так и для практики инвестиционного менеджмента. Большинство управленческих решений финансового характера требует проведения оценки финансовых активов, инвестиционных проектов или компаний в целом. Оценка стоимости акционерного капитала необходима по нескольким причинам. Во-первых, для эффективного инвестиционного управления на рынке ценных бумаг необходимо иметь ориентиры стоимости включаемых в портфель акций. Во-вторых, управление стоимостью компании в интересах акционеров, т. е. управление по критерию максимального увеличения стоимости акционерного капитала, является главной задачей и центральной проблемой высших менеджеров корпораций в современной экономике.

В условиях развивающихся фондовых рынков, для которых характерно полное или частичное отсутствие необходимой для прогнозирования денежных потоков компаний информации, для оценки справедливой стоимости акционерного капитала компапий-эмитентов широко используется метод рыночных мультипликаторов. Указанный метод является частью так называемого сравнительного подхода к оценке стоимости компаний.

Сравнительный подход предполагает, что стоимость собственного капитала фирмы определяется той суммой, за которую она может быть продана при наличии в достаточной степени сформированного рынка капитала. Другими словами, наиболее вероятная цена акций конкретной фирмы определяется реальными ценами продажи акций схожей компании (компаний), зафиксированной на рынке. Сравнительный подход предполагает использование трех основных методов: метод компании-аналога (метод рынка капитала), метод сделок (продаж) и метод рыночных мультипликаторов (метод отраслевых коэффициентов).

В рамках метода компании-аналога оценка стоимости фирмы базируется на ценах, по которым происходили сделки по купле-продажи акций сходных компаний на фондовом рынке. Технология применения метода сделок практически идентична. Различие заключается в том, что данный метод используется при оценке стоимости приобретения контрольных или существенно значимых (мажоритарных) пакетов акций сходных компаний.

В данной главе предметом рассмотрения является метод рыночных мультипликаторов, основанный на расчете специальных показателей, отражающих соотношение стоимости компаний и конкретных финансово-производственных показателей. Следует отметить, что выбор метода зависит от конкретных условий оценки. Так, метод компании-аналога или метод сделок могут быть применимы в тех ситуациях, когда существуют компании-аналоги (или единственная компания-аналог), близкие к оцениваемой компании по всем наиболее существенным параметрам. Однако в такой ситуации следует учитывать, что стоимость указанной компании-аналога может быть искажена вследствие влияния ряда специфических факторов, которые зависят от конкретного покупателя (например, стратегический интерес инвестора к компании, ожидаемый синергетический эффект присоединения компании и т. д.) или вызваны особым положением компании в структуре холдинга.

При оценке стоимости бизнеса фирмы, как правило, достаточно сложно подобрать компанию-аналог, которая была бы идентична оцениваемой компании как по достигнутым финансовым и производственным показателям, так и с точки зрения перспектив их роста. По этой причине наиболее адекватным в группе методов, используемых в рамках сравнительного подхода, представляется метод рыночных мультипликаторов, основанный на сопоставлении не только цен сделок с акциями компаний-аналогов, но и на сравнении их экономико-производственных показателей.

Несмотря на то что оценка акций на основе рыночных мультипликаторов осуществляется с момента зарождения финансового анализа^[1], в научной литературе практически нет источников, систематически и полно описывающих проблемы применения мультипликаторов для оценки компаний^[2]. Анализ главных недостатков классического метода рыночных мультипликаторов приводит к идее использования принципа рандомизации как основной модели неопределенности выбора весовых коэффициентов, отражающих относительный приоритет компаний-аналогов или используемых в оценке производственно-финансовых показателей. Представленная ниже модель позволяет строить интервальные оценки стоимости акционерного капитала анализируемых компаний. На примере оценки акций генерирующих компаний продемонстрирована эффективность и адекватность предлагаемого подхода.

Содержание метода рыночных мультипликаторов отражено в целом ряде работ, посвященных анализу инвестиционных решений на рынке ценных бумаг^[3]. Во-первых, необходимо определить набор производственнофинансовых показателей, в наибольшей степени оказывающих влияние на динамику курсовой стоимости акций компаний анализируемой отрасли. В качестве таких показателей могут выступать различные показатели, отражаемые в финансовой отчетности эмитентов (выручка, прибыль, объем произведенной продукции, установленные производственные мощности и т. п.). Затем формируется набор компаний, акции которых в течение длительного срока котируются на различных биржевых площадках и тем самым могут считаться справедливо оцененными рынком.

Указанные компании будем в дальнейшем называть эталонными, а компании, капитализацию которых требуется оценить, — оцениваемыми. Для каждой из эталонных компаний рассчитываются коэффициенты (мультипликаторы), отражающие соотношение рыночной капитализации соответствующей компании и различных производственно-финансовых показателей. Полученные таким образом мультипликаторы усредняются по всей группе эталонных компаний, что позволяет получить рыночные значения мультипликаторов для каждого производственно-финансового показателя (например, рыночное отношение капитализации к прибыли, отношение капитализации к установленным мощностям и т. д.).

Произведение каждого из рассматриваемых рыночных мультипликаторов и соответствующего показателя оцениваемой компании представляет оценку капитализации компании по отдельному показателю. В качестве окончательной оценки капитализации принимают среднюю величину из указанных значений. Таким образом, основной гипотезой метода является предположение о том, что стоимость акционерного капитала компаний, находящихся в одинаковом финансовом состоянии и имеющих одинаковый или в определенном смысле схожий производственный потенциал, должна быть одинаковой. Основой данного предположения служит известный экономический закон единой цены.

Следует заметить, что описанный выше подход имеет ряд недостатков, которые существенным образом сказываются на точности и адекватности получаемых оценок. Во-первых, при построении среднерыночных мультипликаторов не учитываются различия в относительной значимости компаний, входящих в эталонную выборку. В данном случае иод значимостью эталонной компании понимается степень близости текущих рыночных цен акций данной компании и оценок се справедливой (фундаментальной) стоимости, полученных, например, на основе различных методов, связанных с дисконтированием ожидаемых будущих денежных потоков компании^[4]. Чем ближе указанные цены, тем лучше оценена компания, и, таким образом, вес соответствующего ей мультипликатора должен быть выше.

Во-вторых, на последнем этапе представленной процедуры не учитывается возможный приоритет одних финансово-производственных показателей над другими при расчете итоговой величины капитализации оцениваемых компаний. Например, с точки зрения лица, осуществляющего оценку, в одной отрасли более адекватную оценку может давать соотношение рыночной капитализации и чистой прибыли компании (известный как коэффициент Р/Е), а в другой — соотношение рыночной капитализации и величины продаж (коэффициент P/S). В-третьих, представленный метод позволяет получить лишь точечные оценки капитализаций анализируемых компаний, в то время как эффективные инвестиционные решения возможно принимать только на основе интервальных оценок, определяемых нижними и верхними границами потенциальных значений рыночных капитализаций. Отметим, что дополнительные сложности вносит также то обстоятельство, что информация относительно тех или иных предпочтений носит исключительно нечисловой характер.

Следует отметить, что в ряде известных работ по оценке стоимости компаний затрагивается вопрос о возможности назначения экспертно обоснованных точных значений весовых коэффициентов для отражения степени аналогичности компаний-аналогов или степени значимости отдельных показателей. Такой подход к решению проблемы неоднородности исходных данных имеет ряд определенных недостатков, основным из которых является нечисловой характер ответов экспертов на вопросы относительно значимости компаний или показателей. Сравнивая несколько объектов, эксперт может сказать, какой из них лучше, а какой хуже, т. е. ответы эксперта измерены в порядковой, а не числовой шкале и являются ранжировками, результатами парных сравнений и другими объектами нечисловой природы, но не числами. Таким образом, экспертная информация относительно тех или иных предпочтений носит нечисловой характер, и использование точных значений соответствующих весов привносит дополнительный субъективизм в процесс оценки стоимости компании.

• [1] Graham В, Dodd D. Security analysis. 1934.
• [2] Чиркова Е. В. Как оценить бизнес по аналогии. М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
• [3] Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов.М.: Альпина Бизнес Букс, 2005.
• [4] Коупленд Т., Коллер Г., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М. :Олимп-Бизнес, 2005.