Влияние структуры капитала на стратегию и тактику инвестиционной деятельности

О чем пойдет речь?

• • Можно ли и нужно управлять структурой капитала?
• • Как учесть производственный левередж при выборе инвестииионных проектов?
• • Какие дополнительные возможности для инвестирования предоставляет финансовый левередж?
• • Как учесть обший левередж при принятии решений?
• • Как разработать тактику формирования структуры капитала для инвестииий?

Можно ли и нужно управлять структурой капитала?

Под структурой капитала компаний обычно понимается удельный вес отдельных^[1][2][3]

в частности, М. Гордон¹ заключается в том, что стоимость капитала — функция его структуры и, следовательно, существует оптимальная структура капитала. При этом под оптимальной понимается такая структура, при которой цена бизнеса будет максимальной, а стоимость капитала — приемлемой, т. е. не уменьшающей денежные потоки и прибыль.

На практике под оптимальной структурой капитала обычно понимается структура, обеспечивающая минимальную стоимость капитала без уменьшения стоимости компании (не сокращается выручка от продаж, не сужается сегмент рынка, не ухудшается деловая репутация, не падает рейтинг среди товаропроизводителей и т. д.). Обычно оба определения не противоречат друг другу, поэтому для простоты расчетов примем за рабочее второе определение. Рассмотрим на примере, как определить оптимальную структуру капитала для фирмы.

ПРИМЕР 19.6

Предположим, фирма изучает возможности финансирования своей деятельности, используя собственные и заемные средства в соотношении от 100: 0 до 30: 70 (табл. 19.4). Это ограничение вызвано тем, что участие кредитных средств в инвестиционных проектах в еще большей пропорции считается очень рискованным и процентная ставка по ним резко возрастает.

Пример нахождения оптимальной структуры капитала.

ТАБЛИЦА 19.4

* Рассчитывается по формуле (19.1).

Таким образом, при рассматриваемых финансовых условиях минимальная стоимость капитала достигается при пятом варианте структуры капитала.

Следует понимать, что низкая стоимость капитала может достигаться не при одном варианте структуры капитала, а при нескольких.

Gordon М. Dividends. Earnings and stock prices / M. Gordon // Review of Economics and Statistics. — 1958. — May.

В этом случае при выборе структуры учитываются и другие факторы: доступность кредита в требуемых размерах, традиции фирмы, целесообразность резкого изменения структуры, политика менеджеров — агрессивная или консервативная, возможности роста и т. д. В целом можно сказать, что выбор структуры финансирования вытекает из следующих задач деятельности предприятия:

• • улучшения финансовых результатов с учетом оптимизации величины затрат на финансовые ресурсы;
• • определения допустимого риска для выживания предприятия.

Эмпирические исследования позволили увидеть, что обычно у компаний имеется целевое соотношение источников финансирования, и если они от него и отходят, то по возможности стараются к нему вернуться¹.

В соответствии со второй гипотезой, авторами которой являются Ф. Модильяни и М. Миллер, утверждается, что стоимость капитала фирмы не зависит от способа финансирования, т. е. оптимизация структуры не имеет смысла². Авторы утверждают, что каким бы способом компания ни финансировалась, величина дохода одна и та же. Стоимость фирмы создается ее физическими активами, ценные бумаги отличаются лишь видом требований.

Данная гипотеза выдвигалась при серьезных допущениях: не учитывалось влияние налогов на доходность в зависимости от структуры капитала. В более ноздиих работах Модильяни и Миллер смягчили ограничения и признали, что вид источников финансирования влияет на доходы: кредиты уменьшают налогооблагаемую прибыль и перераспределяют доход в пользу собственников, что положительно влияет на стоимость фирмы. Однако, по их мнению, эффект от снижения корпоративных налогов нивелируется налогообложением физических лиц. Это позволило Модильяни и Миллеру заключить, что и первоначальные предпосылки их теории в целом верны.

В настоящее время известны и другие теории, пытающиеся обосновать выбор источников финансирования и их влияние на стоимость капитала и благосостояние акционеров. Так, теория компромисса (Tradeoff Theory) утверждает, что использование заемных средств выгодно из-за налогового щита, и выбор уровня левереджа зависит от точки равновесия между преимуществами налогового щита и расходами, связанными с потенциальным банкротством. В этой точке WACC будет минимальной, а ценность компании — максимальной.

Альтернативой теории компромисса часто называют теорию иерархии, в соответствии с которой компании стремятся финансировать свою.

Маклейны, Э. Финансы бизнеса. — С. 341.

Подробнее можно посмотреть там же: С. 361 368,389.

деятельность в такой последовательности: нераспределенная прибыль, заемные средства, выпуск акций. Однако важно понимать, что эти теории в большинстве случаев не противоречат друг другу, а лишь сдерживают жесткое следование какой-либо одной из них: в большинстве случаев они могут быть применены совместно.

Следует отметить, что структура и стоимость капитала большинства российских компаний значительно отличаются от зарубежных аналогов. Можно сказать, что в России сейчас мало «нормальных» источников финансирования инвестиционных проектов, структура капитала часто не сбалансирована, среди источников отсутствуют непременные для Запада финансовые ресурсы, но в то же время присутствуют случайные или связанные лишь с переходным периодом составляющие. Поэтому изучение факторов, влияющих на формирование структуры капитала и его стоимость, чрезвычайно важно в российских условиях.

• [1] составляющих собственных и заемныхсредств в общем объеме источников финансирования. Это понятие принято разбивать на два:
• [2] финансовая структура;
• [3] капитализированная структура источников средств1. Под первым термином подразумевают способ финансирования деятельности предприятия в целом, иод вторым — финансирование за счетдолгосрочных источников (собственных и заемных). Важность изучения структуры источников финансирования объясняется следующими причинами: — структура капитала может оказывать влияние на результативность проекта и в целом на доходы бизнеса; — соотношение между заемным и собственным капиталом служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска внешнего инвестирования, возможностьпривлечения дополнительных средств и увеличения доходностисобственного капитала. Рассмотрим сначала, как структура источников финансирования может влиять на стоимость капитала, а через нее — на общие финансовыерезультаты деятельности. Вопрос о возможности и целесообразности управления структурой капитала, ее влиянии на стоимость капитала впервые возникс развитием неоклассической теории фирмы и давно обсуждается специалистами. Первая, «традиционная» гипотеза, которую отстаивал, Ковалев, В. В.

  Введение

  в финансовый менеджмент / В. В. Ковалев. — М.: Финансы и статистика, 1999. — С. 629.