Развитие индустрии венчурного финансирования

Основателем современной индустрии венчурного финансирования принято считать генерала Джорджиза Дориота.

В 1946 г. Дориот основал Американскую Корпорацию исследований и развития (АКИР), главным успехом деятельности которой стала компания «Диджитал Эквипмент Корпорейшн». Когда Д и лжи тал Эквипмент разместила свои акции на бирже в 1968 г., она обеспечила АКИР рентабельность 101% годовых. 70 тыс. долл., которые АКИР инвестировала в Диджитал Корпорейшн в 1959 г" имели рыночную стоимость 37 млн долл. в 1968 г.

Принято считать, что первой компанией, которая была создана венчурным финансированием, является «Фэйрчайлд Семикондактор», основанная в 1959 г. компанией «Вепрок Эсоушиэйтс». До Второй мировой войны инвестиции в форме венчурного капитала были главным образом сферой влияния состоятельных частных лиц и обеспеченных семей.

Одним из первых шагов к управляемой на профессиональной основе венчурной индустрией стал Закон «Об инвестициях в малый бизнес», датированный 1958 г. Этот закон позволял Агентству по делам малого бизнеса США лицензировать частные компании, инвестирующие в малый бизнес (КИМБы), с целью упростить процесс финансирования и руководства малыми предприятиями США. В данном законе затрагивались вопросы, поднятые в докладе Совета Федеральной резервной системы США к Конгрессу. В этом докладе подчеркивалось, что на рынке капиталов для долгосрочного финансирования малого бизнеса, нацеленного на развитие, существовал большой пробел.

Главной задачей программы КИМБ была и на сегодняшний момент остается задача упрощения процесса привлечения капитала через экономическую систему, с целью финансирования небольших новаторских компаний для того, чтобы стимулировать развитие экономики США. В целом, венчурный капитал тесно связан с технологически новаторскими компаниями, главным образом предприятиями Соединенных Штатов.

Анализ отечественной и зарубежной практики венчурного инвестирования

Из-за того что относящийся к финансированию инноваций опыт относительно ограничен и неоднороден, странам не так легко разрабатывать свои национальные программы. Поскольку история развития экономики и инноваций разных стран не одинакова, различаются также условия и организационные системы поддержки цикла инновационного финансирования, неодинаковы природа и последовательность мероприятий, направленных на устранение недостатков этого цикла^[1]. Очень трудно на основе этого многообразия методик и инструментов вырабатывать конкретные политические акции и формулировать рекомендации для последующих инициатив.

Оценка или использование опыта отдельных стран требует глубокого понимания контекста, в котором он был накоплен, в частности, предшествовавших политических инициатив и степени развития каждого из компонентов цикла прямого инвестирования в той или иной стране. Кроме того, оценка развития формальной и неформальной индустрии ВК на каждом отрезке времени требует правильного понимания существующего на данный момент исторического контекста с точки зрения степени экономического развития и набора регуляторных условий.

Передовую практику при стимулировании стадии мобилизации капитала цикла венчурного финансирования можно рассматривать под разными углами: полная доступность рискового капитала (посредством фондов венчурного капитала или бизнес-ангелов), связь поставщиков частного капитала с фирмами ВК, создание стимулов для венчурных капиталистов, поощряющих их к инвестированию в инновационные компании на ранних стадиях развития, а также к поиску и отбору коммерчески перспективных компаний с большим потенциалом роста.

Прелоставление капитала для венчурного инвестирования из частных источников является, возможно, наиболее распространенной в различных государствах практикой. Здесь существует два подхода, в зависимости от того, управляются ли фонды государственными или частными организациями.

В некоторых странах (Канада, Дания, Финляндия, Норвегия, Португалия, Испания, Швеция) средства передаются специальным учреждениям, как правило, аффилированным с организациями, поддерживающими развитие промышленности или бизнеса, с предоставлением им мандата на осуществление прямых инвестиций в новые, малые или инновационные предприятия. Многие из находящихся под государственным управлением фондов возникли в период, когда не существовало никакой частной инфраструктуры инновационного финансирования. Такие фонды могут служить в качестве важного первичного источника капитала, помогающего накапливать инвестиционные знания и опыт, которые могут постепенно передаваться в частный сектор. Особенно важную роль здесь могут играть фонды, четко ориентированные на высокорисковые проекты на ранних стадиях их осуществления. Такой подход может быть признан пригодным при отсутствии рыночных механизмов для инвестиций в инновационные компании.

И все-таки не следует забывать об отрицательных сторонах фондов, находящихся под государственным управлением: недостатке поощрительных стимулов, политическом влиянии, которое может отвлечь от рассмотрения вопросов коммерческой целесообразности при планировании инвестиции, или ограниченных возможностях привлечения и использования инвестиционных менеджеров высокой квалификации. Примечательно, что оценки таких общественных программ в Финляндии, Норвегии и Швеции сошлись на том, что инвестиции, осуществленные в рамках этих программ, являются менее рискованными и ориентируются на более сформировавшиеся компании.

По мере становления рыночных механизмов государственные фонды наиболее оптимально используются для их дополнения и поддержки. В связи с этим программы, в которых участвуют фонды, находящиеся под государственным управлением, переориентировались в направлении большего вовлечения частных инвестиционных менеджеров: либо посредством смещения акцента на размещение финансовых средств фондов в частные фонды (Канада, Дания, Финляндия, Норвегия), либо путем полной приватизации (Швеция).

Следует отметить, что по мере роста значимости фондов, находящихся под частным управлением, и снижения активности участия государства в венчурном инвестировании, скандинавские страны переориентировали свое непосредственное участие в финансировании зарождающихся предприятий на посевной стадии развития, организовав программы инкубаторов или посевных фондов. Такие программы можно рассматривать как дополняющие уже существующие рыночные механизмы посредством увеличения количества компаний, подготовленных для получения венчурного инвестирования.

Другим подходом к обеспечению общественных средств для венчурного инвестирования является привлечение частных инвестиционных менеджеров и параллельной мобилизации дополнительных частных средств. По типичному сценарию государство (или его ведомство) играют роль опорного инвестора, предоставляя определенную долю капитала фонда. Такой подход сейчас широко применяется в разных странах: Канаде, Дании, Финляндии, Франции, Германии, Ирландии, Израиле, Соединенном Королевстве, США, а в последнее время также в Казахстане, Латвии и России; также его придерживается Европейский инвестиционный фонд (EIF). Государственные инвестиции принимают форму как прямых инвестиций, так и субординированных ссуд. Основная логическая посылка этого подхода состоит в том, что профессиональные венчурные капиталисты проявляют явную заинтересованность в нахождении и поддержке коммерчески успешных предприятий. Кроме того, там, где имеет место тщательный отбор подлежащих поддержке фондов (путем проведения конкурсов или детальной оценки заявок), участие государства играет важную легитимизирующую роль в установлении взаимоотношений между фирмами ВК и институциональными инвесторами^[2].

Наряду с предоставлением частным менеджерам доступа к фондам ВК для осуществления венчурных инвестиций в перспективные предприятия, в рамках государственных программ все более пристальное внимание уделяется обеспечению соответствия уровня доходности высокому уровню риска инвестиций ранних стадий, с которым приходится иметь дело венчурным капиталистам. Также необходимы гарантии того, что инвестиции осуществляются в первую очередь в целях получения прибыли (т.е. они должны быть перспективными).

Опыт осуществления программы Инвестиционных компаний для малого бизнеса (SBIC) в США свидетельствует о важности структуры поощрительных стимулов для поддержки инвестирования ранних стадий. В начале осуществления этой программы необходимость обслуживать займы, предоставляемые Агентством США по делам малого бизнеса (SBA) участвовавшим в программе инвестиционным компаниям, делала непрактичным для этих компаний инвестирование средств в предприятия, не способные к немедленному началу генерации денежных средств. Переход от займов к участвующим привилегированным акциям с отсроченными первоначальными выплатами процентов в обмен на последующее участие в прибылях вызвал заметный сдвиг в сторону инвестиций посевных стадий, причем на долю инвестиций SBIC приходилось 65% от всего посевного финансирования за период 1994—2002 гг.

Программа Yozma в Израиле дает нам еще один пример использования системы поощрительных стимулов для фондов В К: каждый фонд имеет опцион на приобретение государственных долей в течение пяти лет с момента создания фонда. Подобным образом последние программы, запущенные в действие в Соединенном Королевстве (Фонды капитала для предприятий, ECFs), Латвии (через Латвийское гарантийное агентство) и России (Российская венчурная компания), устанавливают верхний предел доходов, приходящихся на долю государства (4,5, 6 и 5% соответственно), а все превышающие этот лимит доходы поступают инвестиционным менеджерам и партнерам с ограниченной ответственностью (инвесторам). Такая схема обеспечивает асимметричное распределение доходов от успешных инвестиций, увеличивая таким образом прибыль портфеля в целом и делая эти доходы более соответствующими высокому риску, присущему инвестициям ранних стадий.

Передовая практика на этапе инвестирования имеет отношение к улучшению предпринимательского климата в стране, увеличению количества обладающих «инвестиционной готовностью» предприятий путем поддержки проведения технико-экономического обоснования и развития продукта, улучшению потока информации между предпринимателями и потенциальными инвесторами, обеспечению гарантий инвесторам с целью поощрения их к инвестированию в новые или инновационные предприятия.

В то время как программы США пользуются преимуществами высокой предпринимательской культуры и давних традиций коммерциализации научных знаний, полученных в стенах государственных научно-исследовательских учреждений, европейским странам приходится решать множество дополнительных проблем в процессе создания таких фундаментальных исходных условий. Например, программа EXIST в Германии учредила 20 региональных сетей кооперации между учебными, исследовательскими, экономическими и политическими организациями, чтобы мотивировать, развивать и поддерживать предпринимательство. Подобным образом программа, призванная решать проблемы предприятий, работающих в научной сфере (Science Enterprise Challenge), создала 64 предпринимательских центра в университетах Соединенного Королевства, чтобы стимулировать коммерциализацию исследований и новых идей высокого уровня, помочь развитию культуры научного предпринимательства в британских университетах и внедрить обучение основам предпринимательства в учебные планы всех профилей.

Другим примером программы стимулирования предпринимательства является инициатива VentureLab в Швейцарии. Эта инициатива организована на региональном уровне и предлагает специально разработанные приемы обучения для подготовки инновационно-ориентированных молодых предпринимателей и для привлечения интереса к предпринимательству студентов университетов и технологических институтов^[3].

Многие программы содействуют инвестиционному процессу путем поддержки создания новых предприятий, в особенности тех, которые базируются па коммерциализации научных знаний, возникших в стенах государственных научно-исследовательских учреждений, и тем самым увеличивают количество предприятий, имеющих «инвестиционную готовность» в отношении частных инвесторов и профессиональных фирм ВК.

В числе наиболее известных инициатив в этой области можно назвать программы по поддержке малого инновационного бизнеса (SBIR) и по трансферу технологий в сфере малого бизнеса (STTR) в США, которые предоставляют гранты на проведение исследований и разработок малым технологическим компаниям на ранних стадиях развития или начинающим технологически ориентированным предпринимателям. По линии этих программ выделяются крайне необходимые средства на проведение технико-экономических обоснований (этап I) и для разработок прототипов продуктов (этап II), в результате чего предприятия «выпускаются в жизнь», имея значительный потенциал для коммерциализации, способный привлечь частный капитал. Помимо поэтапного характера финансирования, эффективность этих программ обусловлена децентрализованной структурой принятия решений, распределенной между 11 федеральными агентствами и активно поддерживаемой бюро по трансферу технологий в отдельных исследовательских учреждениях.

Бюро по трансферу технологий не только уведомляют исследователей о существовании грантов на R&D, но и работают с потенциальными предпринимателями в интересах развития и оценки их идей, а также подготовки заявок на гранты.

В Европе ряд программ выполняет относительно централизованные функции по предоставлению консультаций (коучинга) и посевного финансирования в виде грантов или ссуд технологически ориентированным предпринимателям с целью достижения лучшей подготовки и большей привлекательности предприятий-реципиентов для потенциальных частных инвесторов. Примеры таких программ можно найти в Австрии (программы посевного финансирования и USA), Бельгии (Фламандский инновационный фонд), Финляндии (программы TULI, TEKES и стартовый фонд Vera), Германии (Фонд высокотехнологических стартапов), Нидерландах (программа Techno Partner) и Испании (программа NEOTECH).

Программа предпосевного финансирования в Финляндии пользуется особой известностью, благодаря управлению работой рыночной площадки INTRO, на которой могут встретиться частные инвесторы и предприниматели, ищущие начальное финансирование для своих технологических идей. В Нидерландах имеется пилотная программа (Valorization Grants), повторяющая программу SBIR в США и предназначенная для ее эффективного внедрения в вузах Голландии.

В противоположность этому централизованному подходу к финансированию ранних стадий развития инновационных предприятий, региональные или локальные инкубаторы представляют собой более децентрализованное решение вопроса выращивания технологических фирм. Инкубаторы, как правило, аффилированы с университетами или другими научно-исследовательскими учреждениями и «сводят» вместе исследователей, предпринимателей и поставщиков финансирования для того, чтобы вырастить группу начинающих предприятий, проведя их через процедуру техникоэкономического обоснования, стадию развития проекта и рыночные испытания. При помощи официальных программ, которые были введены в действие главным образом после конца 1990;х гг., такие инкубаторные структуры были созданы в Дании, Франции, Ирландии, Норвегии, Испании (Каталонии) и Швеции. Похожие программы сейчас разрабатываются в Эстонии, Венгрии и Словении.

Во многих странах создание сетей бизнес-ангелов (некоторых из них — при поддержке со стороны государства) сыграло важную роль в сближении предпринимателей и частных инвесторов. Примером государственной программы, выполняющей сходные функции, является Канадский региональный инвестиционный план (CCIP), нацеленный на развитие инвестиционного опыта в 22 регионах. Его веб-сайт в интернете содержит информацию, помогающую предпринимателю наилучшим образом структурировать и представить свое инвестиционное предложение и предпринять попытку привлечь внимание компетентных инвестиционных фирм с местными, региональными или национальными источниками капитала.

Так же действует и рыночная площадка INTRO в Финляндии, содействующая, в рамках программы предпосевного финансирования, организации презентационных форумов и инвестиционных переговоров в интересах поиска предприятиями источников первоначального финансирования и частных инвесторов. Еще одним примером является Центр инноваций и развития бизнеса (CIDEM) в Испании (Каталония), который функционирует в качестве «финансового супермаркета» для стартапов и потенциальных инвесторов, предоставляя своим клиентам самые разнообразные финансовые услуги: проведение технико-экономического обоснования проектов, финансирование и развитие проектов.

Предоставление гарантий инвесторам является наиболее популярным типом программ. В своем большинстве гарантии предоставляются SMEs и облегчают им доступ к банковскому кредитованию. Для усиления отдачи эти программы должны быть четко сфокусированы на инновационные предприятия. Одна из старейших программ такого рода — Схема гарантирования займов малых компаний (SBLG) в Соединенном Королевстве — примечательна тем, что в конце 2005 г. она переключила свое внимание на новообразующиеся предприятия^[4].

В рамках некоторых гарантийных схем, предлагающих, при определенных лимитах, гарантии по акционерному капиталу, внимание фокусируется непосредственно на инновационных предприятиях. Подобные программы существуют в Австрии, Дании (программа гарантий по акционерному капиталу, предназначенная для создающихся компаний с большим потенциалом роста), Франции (OSEO Garantie), Италии (Гарантийный фонд для SMEs в сфере цифровых технологий) и Португалии (Программа для новых технологических компаний). В той мере, в какой они охватывают создающиеся инновационные компании, эти программы напоминают специальные гранты на проведение технико-экономических обоснований, но они действуют при дополнительном надзоре со стороны частных инвесторов, получающих гарантии.

Лица, определявшие политику в области ВК, не уделяли особого внимания этапу создания добавленной стоимости в процессе финансирования инноваций. Нередкое игнорирование этого вопроса служит отражением мнения о том, что существуют надлежащие рыночные механизмы для нахождения и привлечения специалистов, необходимых для осуществления эффективного управления инновационными предприятиями ранних стадий. Однако часто это бывает совсем не так. Одна из первых оценок работы программы SBIR в США показала, что спонсируемые средства не способны привлечь высококлассных инвестиционных менеджеров.

На привлечение и отбор квалифицированных инвестиционных менеджеров часто оказывает влияние конфигурация фондов ВК, находящихся в частном управлении. При условии хорошо развитой конкуренции процедура тендерных торгов позволяет должным образом оценить компетенцию инвестора, в то время как преференциальное распределение доходов, накапливаемых на счет доли государства, обеспечивает материальные стимулы, которые могут привлечь квалифицированных менеджеров. Программы в Израиле (Yozma), России (РВК), и Соединенном Королевстве (Фонды капитала для предприятий) являются примерами применения такого подхода.

Хотя пока не имеется программ, нацеленных на содействие обучению местных венчурных инвесторов, подходы двух стран — Израиля и России — к разработке программ фондов примечательны тем, что они ясно ставят цель активного использования международного опыта в сфере венчурного инвестирования. В Израиле каждый фонд в рамках программы Yozma должен привлечь к работе одно авторитетное международное финансовое учреждение и одно отечественное учреждение. В России недавно учрежденная Российская венчурная компания воспользовалась услугами экспертов по разработке инвестиционной политики из Израиля и Финляндии. Кроме того, фонды, получающие поддержку по программе РВК, вовлекли в свою работу известных венчурных инвесторов из США.

Способность инвесторов ВК мотивировать венчурных капиталистов (управляющие компании) развивать предприятие и проявлять его полный потенциал зависит также от наличия соответствующих материальных стимулов, связанных с успехом предприятия. В США опционы на покупку акций являлись важной формой такой компенсации, сопровождаемой также благоприятствующим налоговым режимом, когда взимание налогов на прибыль откладывается до конца срока действия опциона.

Наряду с инициативами, в которых внимание заостряется на изменениях в системе регулирования фондовых бирж, существуют некоторые программы, непосредственно ориентированные на повышение эффективности стадии выхода процесса инновационного финансирования.

Программа Компаний объединенного капитала (СРС) в Канаде является одним из примеров схем, облегчающих выходы из инвестиций. Эта программа сводит вместе опытную команду менеджеров с малыми предприятиями, нуждающимися в капитале и компетентности, и таким образом предлагает альтернативу IPO. Программа дает возможность людям с опытом в области бизнеса и рыночных отношений сформировать «компанию объединенного капитала» с нулевыми активами, имеющую только небольшую сумму стартового капитала, которая регистрируется на Венчурной бирже Торонто (TSX) для мобилизации дополнительного капитала. Затем СРС изыскивает для себя инвестиционные возможности в каком-то растущем предприятии и использует мобилизованный капитал для приобретения этого предприятия в рамках сделки «с оговоренными условиями». После этого акции СРС продолжают обращаться на бирже на регулярной основе.

• [1] Финансирование инновационного развития. Сравнительный обзор опыта стран ЕЭК ООН в области финансирования на ранних этапах развития предприятий: пер. с англ. СПб.: РАВИ, 2008. С. 95.
• [2] Kanniamen Vesa. Venture capital, entrepreneurship, and public policy. Cambridge, Mass.; MITpresscop, 2005.
• [3] Финансирование инновационного развития. С. 99.
• [4] Бекетов Н. В. Мировой опыт использования механизма венчурного финансирования инновационных процессов // Финансы и кредит. 2008. № 11 (299). С. 16.