Оценка проектов девелопмента

Проблема оценки экономической эффективности проекта девелопмента неоднократно встает перед девелопером по мере реализации проекта: на этапе оценки инициативы, при разработке уточненного технико-экономического обоснования, на стадии рабочего проектирования, по мере внесения корректив в проект при его согласовании с органами государственного контроля и т. д.

На этапе первоначальной экспертизы и выбора проекта экономическая целесообразность проекта делается в наиболее простой форме — с учетом анализа рынка, перспектив его развития, потенциала проекта оцениваются прогнозируемые затраты по развитию объекта недвижимости и определяется приемлемость их величины с точки зрения обеспечения требуемой доходности.

Упрощенно алгоритм оценки экономической целесообразности проекта на этой стадии может быть представлен следующим образом.

• 1. Определение возможной цены рыночной реализации объекта недвижимости по завершении проекта (X). Величину X можно получить исходя из прогноза цены на рынке или с использованием механизма капитализации прибыли, вычисляемой по данным об ожидаемых доходах от будущей арендной платы при сдаче объекта в аренду.
• 2. Расчет затрат по развитию объекта (Y). Па данном этапе может быть достаточна оценка затрат по проекту девелопмента на основе их упрощенной классификации с выделением следующих составных частей:
  • • затраты на подготовку проекта и проектирование;
  • • затраты на строительство или модернизацию;
  • • затраты на организацию продаж (сдачи в аренду).

Существенным фактором является включение в состав затрат стоимости финансирования: либо через процент, взимаемый банком за предоставленный кредит (при использовании заемных средств), либо через учет упущенной выгоды от альтернативного вложения средств (для собственного капитала).

• 3. Расчет затрат на приобретение земли — Z (как цена приобретения прав долгосрочной аренды или покупки земли в собственность).
• 4. На основе полученных данных вычисление Р (возможная прибыль от реализации созданного объекта недвижимости, определяющая экономическую целесообразность проекта):

P = X-(Y+Z).

В основе расчетов лежит концепция остатка, которая длительное время является традиционной основой для предварительной оценки проектов девелопмента.

В более развернутом виде эта же техника может быть представлена так, как показано в табл. 10.1.

Пример 10.1. Предположим, что на незастроенном земельном участке девелопер намерен построить офисный центр общей площадью 6000 м². При этом планируемые ставки арендной платы составляют 500 долл, в год за метр квадратный арендной площади здания. Доля арендных площадей в общей площади здания — 83% (5000 м2). Строительные издержки составляют 800 долл, на 1 м² общей площади здания, девелоперские издержки — 200 долл, в год на 1 м² общей площади здания (включая оплату консультантов, брокеров, выплату процентов по займам и пр.), прибыль девелопера составляет 20% к совокупным издержкам. Следует определить, какую максимальную сумму сможет предложить девелопер за земельный участок. Сделаем это с использованием метода капитализации дохода и техники остатка (табл. 10.1).

Таблица 10.1

Расчет стоимости земельного участка для девелопмента

Преимущества техники остатка заключены в ее простоте, что отчасти и сделало ее широко распространенной. Однако очевидно, что ее можно использовать лишь на стадии предварительных оценок.

Для более точной оценки эффективности проектов девелопмента применяются две группы методов оценки эффективности проекта: 1) недисконтированные методы; 2) методы, основанные на дисконтировании будущих денежных потоков.

В первой группе методов наиболее часто используются:

• • расчет срока окупаемости проекта;
• • определение уровня возможного дохода (или допускаемых затрат) на основе применения техники остатка.

Во второй группе, как правило, оперируют такими показателями, как:

• • чистая текущая стоимость проекта;
• • внутренняя норма рентабельности.

Независимо от применяемых методов оценки эффективности проектов девелопмента необходимым условием их применения и, главное, достоверности выступает надежность исходных данных, без которых никакая оценка ненадежна.

Предварительным условием проведения оценки девелопмента является сбор и уточнение параметров, характеризующих проект, возможностей и намерений девелопера и необходимых для проведения расчетов.

В число этих параметров входят:

• • планируемый уровень арендной платы или продажной цены;
• • закладываемая норма капитализации;
• • затраты на подготовку участка;
• • затраты на строительно-монтажные работы;
• • затраты на оплату привлекаемых специалистов (члены команды девелопера, консультанты);
• • затраты на финансовые мероприятия (обслуживание долга);
• • затраты на маркетинг и агентские услуги;
• • затраты па землю и издержки на ее подготовку;
• • прибыль девелопера;
• • время реализации проекта;
• • непредвиденные расходы.

Использование моделей денежных потоков предполагает разделение всего времени реализации проекта на отдельные периоды и позволяет точнее учесть такой фактор, влияющий на величину издержек, как стоимость финансирования (привлечения кредитных ресурсов или учет возможных альтернатив для собственного капитала).

Использование принципа дисконтирования означает приведение будущих денежных потоков к их настоящей стоимости, что дает возможность более точно определить доходность проекта и величину издержек.

В числе наиболее часто используемых показателей, базирующихся на принципе дисконтирования, используются показатели чистой настоящей (текущей) стоимости проекта (net present value — NPV) и внутренней нормы прибыльности (internal rate of return — IRR).

Чистая настоящая стоимость проекта — это разница между суммой дисконтированных денежных потоков будущих выгод и начальными инвестициями:

NPV=-I+?CFn/ (1 + r)n,.

где I — сумма начальных инвестиций; CFn — денежный поток периода я; r — ставка дисконтирования.

Положительное значение NPV указывает на то, что денежные поступления от проекта превышают затраты на его осуществление. Отсюда формулируется первое правило принятия инвестиционных решений: проект следует инвестировать, если NPV имеет положительное решение.

Преимущества показателя чистой настоящей стоимости проекта основаны на следующих факторах.

Чистая настоящая стоимость проекта определяется процедурой дисконтирования, при этом величина ставки дисконтирования зависит от альтернативной стоимости капитала, т. е. той стоимости, которую получил бы инвестор при вложении денег в проект с равным риском. Иначе говоря, чистая настоящая стоимость изначально базируется на принципе альтернативности, что важно с точки зрения инвестора.

Правило чистой настоящей стоимости достаточно корректно и экономически обосновано.

• 1. Чистая настоящая стоимость учитывает изменение стоимости денег во времени.
• 2. Чистая настоящая стоимость зависит только от прогнозируемого денежного потока и альтернативной стоимости капитала.
• 3. Чистая настоящая стоимость имеет свойство аддитивности, т. е. чистые настоящие стоимости нескольких проектов можно складывать, так как все они выражены в сегодняшних деньгах.

Внутренняя норма прибыли — это норма дисконтирования, которая делает чистую настоящую стоимость равной нулю. Другими словами, при дисконтировании по ставке, равной IRR, настоящая стоимость будущих выгод равна начальным инвестициям.

Для нахождения IRR задача анализа дисконтированного денежного потока решается в обратном порядке — все положительные и отрицательные денежные потоки проекта анализируются для определения ставки дисконтирования, при которой их настоящая стоимость равна начальным инвестициям.

Интерпретационный смысл показателя IRR состоит в определении максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования проекта, при которой последний остается безубыточным. При оценке общей эффективности проекта, например, это может быть максимальная ставка по кредитам, а при оценке эффективности использования собственного капитала — наибольший уровень дивидендных выплат.

Значение IRR может трактоваться как нижний гарантированный уровень прибыльности инвестиционных затрат. Если он превышает альтернативную стоимость капитала в данном секторе с учетом инвестиционного риска данного проекта, то последний может быть рекомендован к осуществлению.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке IRR как предельного уровня доходности инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

Один из наиболее существенных моментов при использовании показателей, основанных на дисконтировании денежных потоков, — выбор ставки дисконтирования; ее обоснованию должно придаваться особое значение.

Существует достаточно большое количество различных методик, позволяющих обосновать использование той или иной величины этой ставки.

В общем случае можно указать следующие варианты выбора ставки дисконтирования:

• • минимальная доходность альтернативного способа использования капитала (например, ставка доходности надежных рыночных ценных бумаг или ставка депозита в надежном банке);
• • существующий уровень доходности капитала (например, средневзвешенная стоимость капитала компании);
• • стоимость капитала, который может быть использован для осуществления данного инвестиционного проекта (например, ставка по инвестиционным кредитам);
• • ожидаемый уровень доходности инвестированного капитала с учетом всех рисков проекта.