От эффективного рынка к человечному рынку

1980;е гг. стали периодом важных академических дискуссий о состоятельности моделей эффективного рынка в свете эконометрических исследований свойств цен, дивидендов и выручки. Особенно активно обсуждалась гипотеза Кейнса об избыточной волатильности цен акций по отношению к прогнозу, выдаваемому этими моделями.

Открытые в ходе тестирования ТЭР аномалии в худшем для ТЭР случае можно было бы считать несущественными отклонениями от фундаментальной истины. Но избыточная волатильность представляла для ТЭР куда большую опасность, чем аномалии. Эмпирические свидетельства в пользу избыточной волатильности наводили на мысль, что цены меняются без каких-либо фундаментальных причин — из-за пятен на солнце, жизнелюбия или массовой психологии участников рынка.

В начале 1980;х гг. Роберт Шиллер выполнил прямой тест гипотезы Кейнса. Он рассудил, что если цена акций равна ожидаемой приведенной стоимости будущих дивидендов, как того требует ТЭР, то она должна меняться не так сильно, как сама эта стоимость. Замысел Шиллера был прямым применением простого статистического принципа: у хорошего прогноза дисперсия меньше, чем у прогнозируемой переменной. Прогноз погоды не может быть точным на «все сто», иначе это не прогноз.

Используя данные о ценах акций американских компаний за 100 лет, Шиллер сравнил дисперсию цен с дисперсией дисконтированных дивидендов (после удаления тренда) и обнаружил то, что ожидал Кейнс: стандартное отклонение цен в пять раз (!) больше стандартного отклонения дисконтированных дивидендов. Прогноз погоды в пять раз волатильнее самой погоды. Этот убийственный для ТЭР результат был подтвержден более сложными тестами, которые учитывали нестационарность цен и дисконтированных дивидендов¹.

Эмпирические открытия вдохновили тех, кто искал причины волатильности цен за пределами традиционной финансовой парадигмы, в частности в поведенческих финансах. «Сотрудничество финансов и других общественных наук, известное как поведенческие финансы, — заключает Шиллер, — существенно углубило наши знания о финансовых рынках. Рассуждая о достигнутом влиянии поведенческих финансов, важно применять правильные стандарты. Конечно, мы не должны ожидать, что эти исследования откроют метод быстрого и надежного извлечения больших денег из неэффективности финансовых рынков… Но теория эффективного рынка может быть вопиюще неправа в другом смысле. Например, она может привести к радикально неверной интерпретации таких важных событий, как крупные пузыри на рынке акций»^[1][2].

ТЭР гласит, что если участники рынка рациональны и торгуют «без сучка без задоринки», то рыночная цена акций равна инвестиционной стоимости (сумме дисконтированных дивидендов). Проще говоря, цены всегда правильные. На эффективном рынке стратегии, систематически приносящие избыточную прибыль с учетом риска, не работают.

Многолетние эмпирические исследования показали, что рациональность не может объяснить на «все сто» поведение участников рынка. Представители поведенческих финансов предлагают считать, что некоторые значения цены отклоняются от инвестиционной стоимости из-за нерационального поведения. Пусть так, парирует Фридман, но рациональные агенты, известные как арбитражеры, быстро устраняют эти отклонения, и рынок остается эффективным. Согласно ТЭР отклонение цены от инвестиционной стоимости создает привлекательную инвестиционную возможность, которой тут же пользуются арбитражеры, и в результате отклонение исчезает.

Не оспаривая результат арбитражных сделок, представители поведенческих финансов утверждают, что даже когда отклонение велико и инвестиционная возможность крайне привлекательна, стратегии, нацеленные на устранение отклонения, могут быть рискованны и затратны, а значит, непривлекательны для арбитражеров. Рискующий арбитражер не получает прибыль со 100%-й вероятностью и может нуждаться в значительном капитале для исполнения своих сделок и покрытия убытков. Так что реальный арбитраж в отличие от теоретического рискован и требует капитала. И когда нерациональные участники вызывают отклонения цены от инвестиционной стоимости, арбитражеры часто не могут «залатать» ошибки ценообразования своими сделками, и рынок остается частично неэффективным. Арбитраж как противоядие от неэффективности имеет пределы.

Если поведенческие финансы должны заменить ТЭР, чтобы, в свою очередь, стать популярной парадигмой, то недостаточно лишь находить недостатки у ТЭР. Не являясь пока целостной теорией, поведенческие финансы часто подвергаются критике за мелкотравчатость. Исследователи, мол, перелопачивают данные в поисках аномалий, которым можно дать поведенческое объяснение.

• [1] См.: Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes inDividends? // The American Economic Review. June 1981. P. 421—436.
• [2] Shiller R. From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance // Journal of EconomicPerspectives. Winter 2003. P. 101.