Ликвидность. 
Рынок ценных бумаг

Вспомним о заявлении совета директоров «ПЕРВОГО ЧЕКОВОГО» о праве «каждого акционера в любой момент продать свою акцию и вернуть свои деньги»¹. Вернуть свои деньги можно двумя способами: первый — вернуть фонду его ценные бумаги для погашения, второй — продать их на рынке. Погашаемой является ценная бумага, которая при предъявлении ее фонду аннулируется и приносит предъявителю пропорциональную долю чистых активов фонда либо в денежной форме, либо в форме ценных бумаг из портфеля фонда. Для полной погашаемое™ нужно, чтобы фонд не только погашал свои ценные бумаги за деньги, но и делал это по требованию предъявителя (как банк выдает деньги со вклада до востребования). Полная погашаемость — это полная ликвидность за счет фонда. Она притягивает инвесторов как магнит.

В Законе об инвестиционных компаниях фонд с полной погашаемостью называется открытой УК. Он ежедневно открыт как для желающих купить, так и для желающих продать паи. Собрав начальный капитал путем открытого размещения паев, открытый фонд затем выставляет их на продажу в меру спроса, хотя, став очень крупным, может прекратить продажу. Он не может отказать владельцам в праве на погашение.

Прайсинг паев открытых фондов сильно отличается от ценообразования на бирже. Если на бирже «акции стоят столько, сколько за них дают», то цена паев — это частное от деления разности между активами и пассивами фонда на число обращающихся паев, именуемое стоимостью чистых активов (СЧА). Однако рынок влияет на цену паев ежедневно, и СЧА меняется из-за того, что активы фонда переоцениваются по рыночным котировкам или ценам сделок (а при отсутствии таковых — по расчетной справедливой стоимости). СЧА служит ценой для всех сделок с паями — покупки, продажи (погашения) и обмена на паи фондов того же комплекса.

Отчасти в силу полной погашаемости открытый фонд — самый массовый, подлинно народный институт коллективных инвестиций. В 2015 г. паями взаимных фондов владели 90,9 млн (28,4%) американцев, 53,6 млн (43,0%) американских домохозяйств. На одно домохозяйство, владеющее этими ценными бумагами, приходилось в среднем 120 тыс. долл, активов взаимных фондов и четыре фонда. Для 67% пайщиков взаимных фондов паи этих фондов составляли более половины их финансовых активов^[1][2]. Домохозяйства со своими 22% — крупнейшая группа пайщиков взаимных фондов¹. В 2015 г. на взаимные фонды с их полной ликвидностью за счет эмитента приходилось почти 90% чистых активов зарегистрированных фондов (табл. 1.4). Неудивительно, что при обычном словоупотреблении под взаимным фондом понимается регулируемый открытый фонд.

Таблица 1.4

Чистые активы инвестиционных фондов США, 2015 г.²

*Только фонды, передающие статистику Институту инвестиционных компаний и не инвестирующие в другие взаимные фонды.

Новейшим пополнением в огромном семействе зарегистрированных фондов являются фонды биржевого оборота (exchange-traded funds, EFTs)^[3][4][5]. ETF — это инвестиционная компания, чьи акции торгуются на биржах по рыночным ценам. SEC освободила ETFs от необходимости соблюдать некоторые положения Закона об инвестиционных компаниях, чтобы их паи могли свободно обращаться на бирже и управлять ими можно было не только пассивно (как управляют открытыми фондами), но и активно.

Избавиться от паев ETF можно двумя способами. Первый — продать их на бирже, второй — вернуть паи создания самому фонду. Фонд погашает паи не за деньги, а за ценные бумаги из своего портфеля. Из-за ограниченной погашаемое™ (не за деньги) ETF не считается взаимным фондом и не может называть себя таковым.

Последним представителем зарегистрированных фондов является закрытый фонд, формально именуемый закрытой УК. В отличие от открытого фонда он представляет собой отдельное юридическое лицо, публичную корпорацию, чей бизнес — вложения в ценные бумаги. Выпустив в свободное обращение фиксированное число непогашаемых акций, он «закрывается», и акционеры фонда могут вернуть свои деньги, лишь продав акции на вторичном рынке. Курс акций фонда меняется в зависимости от спроса и предложения и стоимости портфеля фонда. Он может быть выше или ниже СЧА (акции идут с премией к ней или с дисконтом от нее). Это означает, что рынок рассматривает фонд не как обособленное имущество без юридического лица, а как обычную компанию. Отсюда и повышенная амплитуда колебаний курса (за счет премии и дисконта).

Некоторые фонды, будучи по закону закрытыми, через определенные временные интервалы (3, 6 или 12 месяцев) предлагают своим акционерам погасить определенную часть акций по СЧА, и потому называются интервальными. С точки зрения ликвидности это не так привлекательно, как владеть паями открытого фонда. И чтобы закрытые фонды не остались без акционеров, им разрешено активнее инвестировать в неликвидные активы, чем открытым фондам. Это приносит повышенный доход за счет повышенной премии за ликвидность. Фонды, планирующие работать на неликвидных рынках, организуются как закрытые фонды. Интервальные фонды не имеют вторичного рынка для своих акций, но имеют право (и часто им пользуются) непрерывно предлагать акции публике по СЧА. Таким образом, интервальный фонд — узаконенная помесь закрытого фонда с открытым.

В плане ликвидности незарегистрированные фонды напоминают зарегистрированные закрытые фонды. В своем большинстве это интервальные хедж-фонды без права на первичное публичное предложение акций (initial public offering, IPO). За малым исключением акции хеджфондов не имеют вторичного рынка. Инвесторам остается ждать, когда закончится интервал, и их пригласят сдавать ценные бумаги для погашения. «Хедж-фонды — зарегистрированы они или нет — „неликвидные“ инвестиции (их нельзя быстро или легко продать, или обменять на деньги), и перевод их и перепродажа ограниченны, — предупреждают специалисты из Wells Fargo Advisers. — Почти все хедж-фонды и фонды хедж-фондов ограничивают ликвидность коротким отрезком времени через месячный, квартальный, полугодовой или годовой интервал».

Подведем итоги классификации фондов по регистрации и ликвидности (рис. 1.3). Сбережения домохозяйств направляются главным образом в зарегистрированные фонды, которые делятся на открытые фонды, ETFs с неполной погашаемостью, закрытые фонды с интервальной погашаемостью и закрытые фонды без погашаемости. Львиную долю сбережений получают открытые фонды, и совсем немного — закрытые фонды без погашаемости. Иначе говоря, массовый инвестор, отваживаясь на коллективные инвестиции, делает ставку на сохранность капитала. Правда, усеченная погашаемость ценных бумаг ETFs и закрытых фондов отчасти компенсируется наличием вторичного рынка. Квалифицированный инвестор предпочитает незарегистрированные хедж-фонды, обещающие повышенную доходность в обмен на повышенный риск. Инвестиции в неликвидные ценные бумаги, приносящие высокую премию за (не)ликвидность, — часть инвестиционного стиля хедж-фондов.

Рис. 1.3. Типология инвестиционных фондов США в год в течение срока, определенного правилами доверительного управления ИПИФ. С точки зрения погашаемое™ ценных бумаг ИПИФ аналогичен американскому интервальному фонду.

Пай ЗИПФ удостоверяет право держателя требовать от УК погашения за деньги, соразмерные его доле в имущество фонда в случаях, предусмотренных Федеральным законом об инвестиционных фондах, право участвовать в общем собрании владельцев паев и право на получение дохода от доверительного управления. С точки зрения погашаемое™ ценных бумаг ЗПИФ напоминает американский закрытый фонд.

Количество паев, выдаваемых УК ОПИФов и ИПИФов, не ограничивается. Количество паев, выдаваемых УК ЗПИФов, указывается в правилах доверительного управления фондом.

В России не так, как в Америке: закрытых фондов намного больше, чем открытых. По данным Банка России, на конец марта 2016 г. в России насчитывалось 1405 сформированных ПИФов, в том числе 1008 ЗПИФов и 353 ОПИФ, а также 3 АИФа¹. В России также действует небольшое число фондов, напоминающих ETF. Хедж-фондами в России называют ИПИФы и АИФы.

• [1] УК «ПЕРВОГО ЧЕКОВОГО» даже котировала его акции, чтобы ценообразованиебыло непрерывным и упорядоченным. Купить и продать акции фонда можно былов доме № 26 на Мясницкой улице, где тогда находилась Российская товарно-сырьеваябиржа.
• [2] 2016 Investment Company Fact Book. P. Ill, 112.
• [3] Ibid. Р. и.
• [4] 2016 Investment Company Fact Book. P. 9.
• [5] В США первый взаимный фонд был создан в 1924 г., первый розничный индексныйвзаимный фонд — в 1976 г., а первый ETF — в 1993 г.