Инвестиционное обеспечение развития инновационно активных компаний через механизм первичных публичных размещений акций (IPO)

Актуальность исследования обусловлена необходимостью диверсификации источников инновационных инвестиций и их согласованногоп развития. В современных условиях приоритетным направлением стратегического развития экономики ведущих стран мира выступает их инновационное преобразование. В России данный процесс нашел свое отражение в «Основах политики Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 г. и дальнейшую перспективу», в Концепции социально-экономического развития России до 2020 года, в посланиях Президента РФ Федеральному собранию и других документах.

Международный опыт свидетельствует, что одним из важных факторов инвестиционного обеспечения инновационного развития экономики является развитый фондовый рынок и механизм первичного публичного размещения акций, который, в свою очередь, в значительной мере влияет и на развитие венчурной национальной индустрии.

Однако, использование IPO как источника инновационных инвестиций достаточно сложный процесс. Выход инновационной компании на фондовый рынок требует взвешенного решения со стороны как акционеров, так и управляющего звена компании. Это обусловлено тем, что использование публичности в развитии компании потребует определённых шагов и действий, которые могут не соответствовать желаниям и планам акционеров. Кроме того, выход на фондовый рынок накладывает ряд жёстких обязательств, которые компания не сможет игнорировать, так как это может немедленно вызвать негативную реакцию инвестиционного сообщества. Прежде чем принять решение стать публичной, менеджмент и акционеры компании должны всесторонне проанализировать ситуацию и последствия, учесть все положительные и отрицательные стороны, что позволит избежать ненужных действий и затрат. В то же время грамотная стратегия использования публичного рынка может дать неоспоримые преимущества в развитии инновационной компании, позволит реализовать крупные инвестиционные проекты, выведет компанию на качественно новый уровень.1.

К сожалению, в последнее время в России и ряде её регионов был создан определённый ажиотаж по поводу проведения IPO. Этот не простой, но полезный для динамичного развития компании инструмент стал своего рода модным новшеством, что, по мнению автора, является крайне нежелательной тенденцией, которая может спровоцировать многие неподготовленные компании к выходу на публичный рынок с целью некоей рекламной кампании.

Важность исследования проблемы первичного публичного размещения как способа привлечения инвестиций инновационно активными компаниями определяется необходимостью раскрытия роли и функций IPO в системе инвестиционного обеспечения инновационной деятельности в специфических условиях России.

Степень научной разработанности проблемы определяется фактическим отсутствием российской практики и опыта размещения инновационными компаниями и крайней спецификой рынка IPO. Кроме того, сравнительно невелики размеры этого рынка, в том числе и за рубежом.

Общетеоретические основы первичного публичного размещения раскрываются в трудах отечественных авторов: Балашова В. Г., Гвардина C.B., Гулькина П. Г., Ирикова В. А., Ивановой С. И., Лукашова А., Марголита Г. Р., Могина А, Миркина Я. М. Стоит отметить, что большинство работ отечественных автором во многом повторяют труды западных специалистов, что обусловлено отсутствием до недавнего времени какой-либо практики и самого понятия первичного публичного размещения на российском рынке.

Современная проблематика первичного публичного размещения инновационно активных компаний за рубежом представлена в работах: Геддеса Р., Грегориу Г. Н., Дрэйхо Дж., Admati A., Aggarwal R., Audretsch D.,.

1 См. Приложение 1.

Baker M., Barry Ch.B., Benninga S., Berger A., Bergmann D., Boehmer E., Bottazzi L., Bradley D., Daines R., Eckbo B.E., Hof R.D., Klausner M., Lehmann E., Ljungqvist A., Loughran T., Megginson W.L., Muscarella C., Pastor L., Peavy J., Ritter J, Schwert G.W., Taulli T., Udell G., Vetsuypens M., Wagner N., Worrell D. В отличие от отечественной школы, рассматривающей первичное публичное размещение лишь как перспективный источник инвестиций, западная школа имеет более комплексный подход, в том числе с точки зрения воздействия на экономику в целом. Кроме того, рассматриваются и некоторые негативные моменты первичного публичного размещения, в особенности по недооценке на вторичном рынке и с точки зрения потерь для инвесторов — особенно большой вклад в этом плане наблюдается в работах Риттера и Льюнгквиста.

Стоит отметить, что в работах отечественных авторов, в силу специфики отечественного рынка ценных бумаг, многие важные аспекты IPO инновационных компаний, в том числе касающиеся повышения эффективности и количества размещений, ещё недостаточно освоены практикой и осмыслены наукой. Остро сказывается затруднённость доступа к информации о деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и результатам первичных публичных размещений инновационных компаний, отсутствует налаженная статистика в этой области. В экономической литературе не хватает работ, раскрывающих специфику IPO инновационно активных компаний, пути совершенствования механизма IPO и внешних условий для инновационных компаний, его связей с другими видами инновационного инвестирования.

Все публикации недоучитывают всех возможностей воздействия IPO на активизацию инновационной деятельности в компаниях, не раскрывают специфику возможностей IPO крупных, средних и малых фирмах.

Всё это предопределило выбор темы, актуальность и народнохозяйственную значимость диссертационного исследования.

Целью диссертационного исследования является определение возможностей первичного публичного размещения в совокупности инвестиционных факторов инновационного развития экономики России, разработка механизмов полноценного использования IPO инновационно активных компаний.

В соответствии с поставленной целью определена взаимосвязанная совокупность задач: дать теоретическое обоснование роли первичного публичного размещения в инвестиционном обеспечении инновационного бизнесараскрыть комплексное экономическое содержание IPO, определить его особенности как источника инвестицийвыявить взаимодействие IPO и других источников инновационных инвестиций российских компанийопределить специфику инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещенияопределить связь IPO инновационно активных компаний с венчурным капиталом, учитывая зарубежный опытопределить основные пути и меры по развитию рынка первичных публичных размещений инновационно активных компаний, совершенствованию механизмов и организационно-правовых форм рынка IPO, а также государственной поддержки рынка первичных публичных размещений.

Объектом исследования являются экономические процессы формирования и организации эффективного функционирования инвестиционного обеспечения инновационно активных компаний через механизм IPO.

Предметом исследования являются финансово-экономические отношения, возникающие в ходе полноценного инвестиционного обеспечения инновационно ориентированных малых и средних компаний.

Теоретической и методологической базой исследования являются научные труды отечественных и зарубежных экономистов по проблемам: инновационного типа развития, первичного публичного размещения, особенностей протекания научно-технических, инновационных и инвестиционных процессов, по теории рисков и управления ими, формирования и эффективного использования венчурного капитала и места отечественной экономики в мировом инвестиционном и инвестиционном процессах.

Информационной базой исследования служат официальные статистические данные министерств, федеральных служб и федеральных агентств, материалы Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования (РАВИ), российских и международных конференций по проблемам развития фондового рынка и инфраструктуры первичного публичного размещения в России, материалы российских ассоциаций профессиональных участников рынка ценных бумаг (НАУФОР и ПАРТАД), статистические данные отечественных бирж (РТС и ММВБ), европейских торговых площадок (AIM, Euronext).

Основные научные результаты диссертационного исследования заключаются в разработке основ целостной концепции формирования и развития в России такого важного источника инвестирования малых и средних инновационных компаний как IPO и раскрытие его взаимодействия с другими видами инвестиций, прежде всего венчурных.

Новизна научных результатов, полученных автором в ходе исследования, заключается в следующем:

1. на основании выявления всей совокупности функций IPO, раскрыта его роль как специфичного источника инвестиций для инновационно активных малых и средних компаний. Специфика связана с ролью IPO как фактора, изменяющего статус, имидж компании, качество её бизнеса. Выявлена специфика инновационно активных компаний как субъектов первичного публичного размещения, обладающих объективными возможностями для ускоренного качественного экономического роста и способствующих инновационному типу развития национальной экономики;

2. определены специфические риски, которые сопровождают развитие инновационной компании при размещении своих акций на публичном рынке и выработаны меры по уменьшению этих рисков и снижению вероятности их наступления. В числе этих рисков: риски отмены первичного публичного размещения И' риски недооценки акций при размещении, риски, связанные с приобретением компанией публичностиразработана их целостная типология, учитывающая степень их влияния на компанию, а также этапы процесса IPO, на которых наиболее вероятно их наступление;

3. выявлена значительная группа потенциальных эмитентовбыстрорастущие инновационно активные компании, прежде всего в высокотехнологичных отраслях, демонстрирующие хорошие показатели прибыльности, и обладающие значительным потенциалом экономического роста и укрепления конкурентоспособности. Выявлена также целостная совокупность особенностей инновационно активных компаний, способных к эффективному (результативному) использованию IPO в качестве важного источника инновационных инвестиций. В числе этих особенностей: а) преимущественная принадлежность к малому и среднему наукоёмкому бизнесуб) работа этих компаний в новых отраслевых направлениях, информация о перспективах которых мало доступна для широкого круга инвесторовв) дефицит необходимых финансовых и информационных ресурсов;

4. научно обосновано стимулирующее взаимовлияние IPO и венчурного инвестирования, что обусловлено: а) возможностью венчурного капитала создавать эмитентов для первичного публичного размещенияб) возможностью IPO развивать динамизм венчурного инвестирования, как способа ускорения выхода венчура из проекта;

5. разработаны научно обоснованные предложения по формированию и развитию отечественного рынка первичных публичных размещений акций инновационно активных компаний, с учетом опыта стран с развитой экономикой, а также особенностей современного этапа преодоления кризисных явлений в экономике России. В числе этих предложений: создание оптимальных финансовых, правовых и кадровых условийформирование развитой инфраструктуры IPOсоздание российской полноценной биржи для проведения IPO инновационно активными высокотехнологичными компаниями.

Практическая значимость и апробация результатов исследования состоит в научном обосновании и разработке конкретных мер и рекомендаций по повышению возможностей и эффективности первичного публичного размещения, его роли как инвестиционного фактора модернизации экономики на инновационной основе.

Результаты диссертации будут особенно полезны при разработке новых и обновлении существующих программ развития малого и среднего инновационного предпринимательства.

Материалы данного диссертационного исследования могут быть использованы в качестве учебного материала для слушателей и студентов, изучающих вопросы современного инвестирования, менеджмента, инновационной деятельности в период перехода хозяйственных систем на инновационный путь развития.

Основные положения и выводы диссертации апробированы на конференциях: VI Международный научный форум «Государственная власть и местное самоуправление в России: история и современность» (Санкт-Петербург, СЗАГС, 2008 г.), Научно-практическая конференция «Инновационная стратегия развития экономики России: финансовое обеспечение, проблемы и перспективы» (Москва, РАГС, 2008 г.), симпозиумах, семинарах, «круглых столах», в том числе кафедр экономики и государственного регулирования рыночного хозяйства и финансов и отраслевой экономики РАГС, изложены в публикациях автора.

Структура и содержание работы предопределены поставленной целью и логикой исследования. Диссертация состоит из введения, 3-х глав, заключения и списка использованной литературы.

Заключение

.

Произведенное исследование позволяет сделать следующие выводы и обобщения:

1. Развитие экономики России в условиях общей глобализации и интеграция её в мировое сообщество так или иначе приведёт к тому, что большинство мировых процессов переносятся на российскую площадку. И в этом плане развитие рынка IPO не является исключением.

С развитием процессов глобализации и повышения мобильности капитала в России становится актуальным и публичный рынок, который обладает огромным потенциалом, способным удовлетворить практически любые потребности, даёт возможность раскрыть весь потенциал компании, позволит достичь им высокого уровня развития.

При общем увеличении количества компаний малого и среднего бизнеса и всевозрастающей роли инноваций в развитии отечественной экономики, роль первичного публичного размещения, как источника привлечения инвестиций, таюке будет возрастать.

IPO — один из наиболее распространённых и перспективных источников привлечения инновационных инвестиций, имеющий, однако, свои плюсы и минусы.

Таким образом, не смотря на свою ограниченность, IPO имеет значительный потенциал роста возможностей развития инновационной деятельности, что особенно актуально для России, поставившей стратегическую задачу перехода на инновационный путь развития.

2. Не смотря на все преимущества IPO, этот источник инвестиций не может полностью обеспечить потребность инновационно активных компаний в инвестиционных ресурсах. Кроме того, не всегда инновационно активные компании могут использовать этот источник. Специфические компании, работающие в стратегических отраслях, оборонной промышленности не могут свободно размещать свои акции среди широкого круга инвесторов.

На разных этапах развития инновационный бизнес требует различных видов инвестиций. Так, на «посевной» стадии развития инновационной компании основными источниками инвестиций являются бизнес-ангелы, государственные фонды и, зачастую, средства семьи и друзей. На этой стадии суммы первоначальных инвестиций обычно не превышают 1 млн долл. На стадии «стартап» основным источником инвестиций являются венчурные фонды со средней суммой вкладываемых инвестиций от 0,5 до 5 млн долл. На стадии раннего роста (Early growth) основными источниками являются фонды прямых инвестиций и банки, предоставляющие кредиты. Кроме того, фонды прямых инвестиций и банки в значительной мере участвуют и на стадии расширения (Expansion). На этой стадии помимо этих инвесторов находит своё применение эмиссия акций, выход на фондовый рынок. Общий объём инвестиций на поздних стадиях развития обычно выше 5−7 млн долл.

В этом плане основной спецификой российской экономики является крайне небольшое количество чисто венчурных фондов, поэтому многие инвестиции в инновационные проекты стадии старт-ап осуществляются как бизнес-ангелами, так и крупными фондами поздних стадий. Западные менеджеры, учитывающие страновые риски (особенно до середины 2000;х годов), были склонны считать венчурными проектами зрелые и стабильные по отечественным меркам компании, что приводило к смешению венчурного и прямого частного инвестирования, поэтому степень взаимопроникновения различных источников в финансировании российских инновационных проектов особенно высока.

Однако стоит отметить, что решение об использовании того или иного источника привлечения средств зависит от целей, поставленных компанией. Именно за счёт выбора наиболее оптимального источника финансирования и достигается эффективность использования привлечённых средств.

3. IPO, как источник привлечения инвестиций инновационно активными компаниями, имеет значительный потенциал в плане инвестиционного обеспечения инновационной деятельности, однако возможности этого источника крайне ограничены. Ограниченность первичного публичного размещения в наиболее полной степени ощущается на неразвитых рынках, в том числе и на российском. Основными ограничителями для IPO, анализируя отечественную практику, являются отсутствие развитой инфраструктуры, отсутствие значительного числа инвесторов, готовых приобрести высокорисковые активы и эмитентов, которых можно отнести к числу инновационно активных компаний.

Анализируя мировую практику, стоит отметить, что на развитых рынках уже созданы прецеденты по преодолению основных ограничений. Так, основным этапом в процессе повышения значимости первичного публичного размещения как источника инвестиций инновационно активных компаний, стало создание специализированных торговых площадок, на которых были созданы оптимальные условия, в том числе сниженная стоимость услуг, для IPO инновационных компаний (AIM, NASDAQ и др.).

Основополагающая роль в развитии возможностей IPO в России должна принадлежать государству, так как самостоятельно рынок, как в лице инвестиционного сообщества, так и в лице профессиональных участников, не способен на сегодняшний день решить все существующие проблемы.

Переход на инновационный тип развития экономики, осуществляемый в рамках стратегических программ Правительства Российской Федерации, должен способствовать устранению основного ограничения IPO, свойственного отечественному рынку — нехватки потенциальных инновационно активных эмитентов.

4. Как объект первичного публичного размещения инновационно активные компании имеют ряд специфических особенностей и целей.

Зачастую инновационные компании на поздних стадиях развития имеют возможность в привлечении инвестиций только через процедуру IPO. Характерной чертой российского рынка является крайняя недоступность кредитных ресурсов, особенно для компаний малой и средней капитализации, так как стоимость кредитов в России перекрывает все положительные эффекты этого источника инвестиций. Малые компании в большинстве случаев просто не способны выплачивать полную стоимость кредита, что приводит зачастую к использованию заёмных средств сомнительного свойства, в том числе на чёрном рынке.

Однако, не на всех рынках преобладает такая специфика. Например, в Германии, где стоимость заёмного капитала меньше в разы, а кредитные институты создают специальные условия кредитования и выплаты кредитов, малые и средние компании имеют возможность привлекать и этот источник инвестиций.

Таким образом, перед государством остро стоит вопрос повышения возможностей кредита и облигационного займа в инвестиционном обеспечении инновационной деятельности, в том числе путём постепенного снижения ставки рефинансирования и инфляции.

5. При проведении первичного публичного размещения инновационно активные компании подвержены ряду определённых рисков.

Основным риском является риск недооценки. Во многом он определяется спецификой инновационных компаний. Это связано с ассиметрией информации о деятельности компании, так как в большинстве случаев инновационные компании работают в тех сферах и с теми разработками, которые малоизвестны и малопонятны широкому кругу инвесторов, что потребует при размещении раскрытия дополнительной информации не только о бизнесе самой компании, но и о специфике того направления бизнеса, которое она представляет. Непонимание перспектив деятельности компании и приводит к недооценке.

Эмпирические данные показывают, что рыночная цена первого дня обычно превышает окончательную цену размещения, что называется недооценкой IPO, которая измеряется первоначальной доходностью. Первоначальная доходность равна разнице между ценой размещения акций, то есть оценкой стоимости компании андеррайтером и оценкой акций вторичным рынком, выраженной в цене закрытия первого дня.

До «пузыря доткомов» эмпирические данные показывали среднюю недооценку от 10% до 15% в развитых странах. А на развивающихся рынках отмечались данные в 60% и более, что, вероятнее всего, является следствием политических факторов.100 Если рассматривать исключительно первичные публичные размещения на Neuer Market («Новом рынке»), для молодых быстрорастущих компаний, в период с 1997 по 2001 год, анализируя 319 размещений, обнаруживается средняя недооценкв в 50%.

Не смотря на присутствие значительных рисков при проведении первичного публичного размещения инновационно активными компаниями, существует значительный потенциал для их снижения. Основными методами и направлениями такого снижения являются повышение внутрикорпоративной культуры компании и подбор профессионального менеджмента, удовлетворяющего наивысшим требованиям современного рынка. Кроме того, снижение рисков невозможно без участия государства, основополагающую роль которого определяет возможность юридической и информационной поддержки. Одним из наиболее важных аспектов снижения рисков так же является наличие развитой биржевой инфраструктуры, что, в свою очередь, в современных российских условиях, практически невозможно без участия государства.

6. Основополагающая роль в повышении роста возможностей первичного публичного размещения инновационно активных компаний принадлежит венчурному капиталу. Эта роль сводится, в первую очередь, к увеличению числа потенциальных эмитентов.

Для России решение проблемы перехода на инновационный путь развития связан прежде всего с источниками финансирования. По оценкам специалистов для повышения промышленного потенциала России до уровня.

100 Ritter J.R. Differences between European and American IPO Markets/J.R. Ritter// European Financial Management — 2003 — 9(4) — p. 421−434. западных стран и создания современной структуры производства требуются инвестиции в суммарном объеме порядка 3 трлн долл. А по расчетам Минэкономразвития РФ в течение ближайших 10 лет необходимы ежегодные инвестиции в реальный сектор экономики в объеме порядка 100 млрд долл.

В настоящее время в мире ввоз капитала распределяется примерно поровну между тремя его формами — прямыми инвестициями, портфельными инвестициями и ссудным капиталом. В России в частный сектор иностранный капитал в основном притекает в ссудной форме. При этом иностранные инвестиции поступают в основном в торговлю, общественное питание и так называемую коммерческую деятельность, а также в экспортноориентированные нефтяную и металлургическую промышленность (23%). Приток иностранных инвестиций в машиностроение, сельское хозяйство и производственную инфраструктуру невелик (около 10%), а инновационная сфера фактически остается за его пределами.

Учитывая перенасыщенность мировых рынков товарами и услугами, рассчитывать, что реальные инвестиции в России вырастут до требуемого уровня, маловероятно, если не предпринять решительных мер по поиску новых, нетрадиционных источников финансирования инновационных предпринимательских проектов. В этой связи возрастает актуальность роли венчурного финансирования, поскольку, по ориентировочным подсчетам, при достижении высоких темпов развития инновационного типа производства Россия способна поднять свою долю на мировом рынке наукоемкой продукции с 0,3 до 8−10%, что только по экспорту может дать дополнительно от 140 до 180 млрд долл. в год.

В России сложилась сложная ситуация во взаимосвязи венчурного капитала и выходом на первичное публичное размещение инновационно активных компаний.

Чтобы существенно увеличить число инновационно активных компаний, способных успешно провести процедуру IPO необходимо наличие венчурных институтов и венчурных инвестиций в инновационные компании на всех этапах их становления и развития, венчурные инвесторы могут быть заинтересованы вкладывать средства в инновационные компании только в том случае, когда на рынке для них существует несколько альтернативных способов «выхода» из проекта. Для венчурного капитала требуется в том числе и наличие возможности проведения первичного публичного размещения теми компаниями, в которые он вложил средства, причём размещение должно быть минимально затратным и максимально упрощённым.

7. В ближайшее время в России стоит ожидать восстановление рынка первичных публичных размещений, однако кардинальные структурные изменения этого рынка маловероятны и этому способствует ряд причин. Не смотря на сложившуюся конъюнктуру и ощутимые предпосылки к этому, российский рынок IPO инновационно активных компаний крайне мал и неразвит в силу ряда ограничивающих факторов. Неясно пока и какие компании не ограничатся разговорами о размещении акций и реально дойдут до биржи. Вероятно, более уверенными в своих планах все же будут представители тех секторов, которые первыми оживают после кризиса. В любом случае, несмотря на бурный рост фондовых площадок и радужные заявления властей о восстановлении экономики, выходя на рынок, бизнесы должны будут доказать свою состоятельность и уверенность в перспективах роста.